平安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年(nián)同期(qī)有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券(quàn)到(dào)期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债(zhài)融资规模(mó)同(tóng)比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行(xíng)额(é)度不及(jí)万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发(fā)剩(shèng)余(yú)批次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在(zài)于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能(néng)得(dé)出企业(yè)信贷需求不(bù)足的(de)结论意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音。一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这(zhè)有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息(xī)差压力，增(zēng)强其(qí)支持实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其(qí)变化的主因(yīn)。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民(mín)提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱(qū)动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存(cún)款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济(jì)支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左右的实际(jì)GDP增(zēng)速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指(zhǐ)数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修(xiū)复、促进家(jiā)庭超额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社(shè)融(róng)存量同比增速(sù)持平于上(shàng)月的10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外币(bì)贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发行规模持续高于去年同期，但到期偿还也迎来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使(shǐ)用，相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)支持还有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较(jiào)去年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与(yǔ)去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下(xià)达剩(shèng)余批(pī)次(cì)的(de)新增(zēng)地(dì)方债额度，而(ér)2023年(nián)截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏(zòu)，经过地方政府项目(mù)额度分配、预算调(diào)整(zhěng)程(chéng)序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能(néng)至6月中下旬才能发出(chū)，期间(jiān意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音)的“空档(dàng)”可能会拖累政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则，表(biǎo)外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票较去年(nián)同意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音期降幅(fú)收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人(rén)民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模达历史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷(dài)款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷(dài)又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅(fú)高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持(chí)续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面，从历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增规(guī)模(mó)约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配置，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向(xiàng)消费的(de)规模可能(néng)较为有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据(jù)融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别环(huán)比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市(shì)场需(xū)求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规模达历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月(yuè)财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大(dà)幅(fú)多增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持(chí)力度可能有所减弱，基建投资相关的高(gāo)频(pín)指标(biāo)出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开工率、电(diàn)炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥(lì)青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重大(dà)项目(mù)开工金额(é)同环(huán)比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同期(qī)的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持力度(dù)不稳，可(kě)能(néng)导致(zhì)中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

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