文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升(shēng)高，加之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未(wèi)来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部门举(jǔ)债的动力有(yǒu)所下降。目前(qián)来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间(jiān)都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及(jí)货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松(sōng)或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私人(rén)部门举(jǔ)债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期受(shòu)到(dào)了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政(zhèng)府、居(jū)民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算的(de)严格约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突(tū)破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事(shì)实上是在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的消费决(jué)策。此外，据央行调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入(rù)的(de)信(xìn)心连续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退(tuì)坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大支持，但(dàn)二者均属于逆周期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适(shì)度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来(lái)看也(yě)将出现下降。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高(gāo)，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空间都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几(jǐ)个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心，二季度可能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适度(dù)放(fàng)松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求(qiú)，从而增(zēng)强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在(zài)较高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速(sù)加持(chí)下(xià)，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的(de)基(jī)础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观(guān)基(jī)础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投(tóu)资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降(jiàng)，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情(qíng)的冲击(jī)之后，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的条件并不充(chōng)足且实际效果可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高(gāo)了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达经济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限。

　　当前我国正(zhèng)面临内需不足的情况(kuàng)，这(zhè)其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融(róng)资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏(piān)弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是(shì)持续的增量，而当前(qián)私人部门鲜见(jiàn)增量，多为存量(liàng)。过去很长(zhǎng)一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行(xíng)信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没有(yǒu)进(jìn)入(rù)实体经(jīng)济，而是感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲堆积在金融体(tǐ)系内，对消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的(de)刺(cì)激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的(de)刺激相(xiāng)对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难(感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲nán)以回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时，汽车(chē)的需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府部(bù)门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年(nián)初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度(dù)要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度(dù)略有减弱。经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算在正常年份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出的一个(gè)非常规财(cái)政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财(cái)政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限(xiàn)额空(kōng)间的释(shì)放。去年经(jīng)济受(shòu)疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中时市场一(yī)度预期(qī)政府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限(xiàn)额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶(jiē)段居(jū)民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产结构主要可(kě)以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一(yī)线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今(jīn)年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年回升(shēng)的空(kōng)间仍受限。房地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表本身(shēn)的(de)缩水(shuǐ)，也(yě)会(huì)通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信(xìn)心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入(rù)感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的担忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格(gé)的下降叠(dié)加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债(zhài)表收(shōu)缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增(zēng)贷款的累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的(de)收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相较疫情期(qī)间有所好(hǎo)转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价格回升空间(jiān)有限以及(jí)居民收入(rù)和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务压力较大(dà)的(de)制约。

　　今年的(de)政策性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策(cè)性金融工具和结(jié)构性(xìng)工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额(é)度(dù)的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普(pǔ)惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月末(mò)，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平台(tái)的综合债务累计(jì)增速(sù)虽(suī)有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系(xì)对企(qǐ)业部门发放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同(tóng)期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一(yī)点在即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷数据中可能就会有所体现。在经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅(fú)抬升之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬(tái)升(shēng)幅度预(yù)计(jì)将(jiāng)会是(shì)边际弱(ruò)化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压力(lì)的(de)化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的(de)中心(xīn)之一，而一季(jì)度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也反映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作，为企业部门的(de)杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在(zài)中央(yāng)政府(fǔ)层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑(lǜ)通(tōng)过总量工具(jù)来释放(fàng)流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不(bù)及预期。

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