《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大(dà)的背景是市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的(de)产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资者的(de)目光，投(tóu)资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的(de)秘诀(jué)，价(jià)值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克(kè)希(xī)尔决策者(zhě)对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的(de)A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始(shǐ)调整(zhěng)的开始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市(shì)场在新的政(zhèng)策基调(diào)下(xià)开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前(qián)的市场(chǎng)背景已经和之前(qián)有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往(wǎng)往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述的猜测。

　　市场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中特估(gū)依(yī)然既(jì)有政策、也有业绩或(huò)者有未来(lái)预期的业绩(jì)改善，但短期游戏、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化(huà)较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续的配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定(dìng)了反弹(dàn)的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看，投资者并未形成一致(zhì)预(yù)期。随着(zhe)一季报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而(ér)言市场(chǎng)也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表现(xiàn)则一般。比较长的古诗词，比较长的古诗10句p>

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线前(qián)期超额收益(yì)过于显著，目(mù)前除了游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的(de)基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较(jiào)低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整的时(shí)候(hòu)整体表现(xiàn)较(jiào)好。在(zài)这两条我们(men)看好(hǎo)的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一季报行情，但核心问题在于(yú)当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍(réng)处在磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利(lì)还(hái)在下滑，这意味着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系统性的行情。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相(xiāng)对有限。消费(fèi)的盈利有一定的修复(fù)，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个(gè)会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决策(cè)层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低比较长的古诗词，比较长的古诗10句水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提(tí)法是“坚持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下(xià)来一段时(shí)间的政策需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性(xìng)，才能(néng)形成(chéng)经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域(yù)要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行是(shì)一个(gè)完(wán)整的系统(tǒng)，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科(kē)技领(lǐng)域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务等(děng)各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢(màn)慢恢复、收入慢(màn)慢恢(huī)复，才(cái)能够真(zhēn)正把需求拉(lā)动(dòng)起(qǐ)来。不能(néng)够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域(yù)，它(tā)的下游需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费电子产品(pǐn)中(zhōng)的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居(jū)等等，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　高质量(liàng)的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论(lùn)的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的(de)人(rén)才、承(chéng)载民族未来(lái)的(de)新(xīn)生人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资(zī)本(běn)比较长的古诗词，比较长的古诗10句和劳动(dòng)要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人力资源拉动，技(jì)术创新(xīn)成为(wèi)能(néng)否突破(pò)内外部约束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在(zài)内(nèi)外部不确(què)定性的制(zhì)约下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能(néng)动性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当缩(suō)小(xiǎo)国际竞(jìng)争中人力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶(jiē)段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样(yàng)的经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴菲特历次股(gǔ)东大(dà)会上看到价(jià)值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着(zhe)事实的清(qīng)晰(xī)，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是产业(yè)现(xiàn)代化，科技自主可用，数字化、高端(duān)化与智能化(huà)是明(míng)确(què)的诗与远方，需要进(jìn)行战略布(bù)局(jú)。投(tóu)资的下限是避免系(xì)统性的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状(zhuàng)态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济(jì)学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博(bó)士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务(wù)领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动的框架内(nèi)运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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