主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月名义(yì)营收增速回升，但整体企业盈利压力仍(réng)大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年(nián)降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的拖(tuō)累(lèi)，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍(réng)然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显(xiǎn)高(gāo)于(yú)其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润(rùn)改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业(yè)链(liàn)吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也(yě)积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产(chǎn)业链行(xíng)业(yè)在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面ng>3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动(dòng)能弱化。伴随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济(jì)内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于(yú)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个方面(miàn)：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压(y睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面ā)力开始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖(tuō)累幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工业(yè)企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费降(jiàng)费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再新增(zēng)更大(dà)力度(dù)的降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于(yú)工业企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回(huí)升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面(chǎn)业链相关行业(yè)需求持续(xù)构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力，但高油价继(jì)续构(gòu)成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本(běn)压力仍然偏大(dà)，尤(yóu)其(qí)是高油(yóu)价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节(jié)在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭(tàn)产业链上游成本率被动(dòng)走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本(běn)率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压(yā)力改善和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价(jià)格(gé)回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的是(shì)营(yíng)收改(gǎi)善、成本压(yā)力(lì)缓和(hé)的格(gé)局，中下游利润增速(sù)改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业企业利(lì)润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力背景下(xià)，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢(huī)复(fù)，国(guó)际油价或再度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度(dù)剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结(jié)束持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动(dòng)上半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等后周期(qī)大宗消费，重点关注下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 睡觉的时候一直放里面是什么感觉，睡觉一直放在里面