摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。新增非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元，而(ér)理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场(chǎng)对此已(yǐ)进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债(zhài)收益率(lǜ)一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调(diào)概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银(yín)行存(cún)款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持(chí)续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可能并(bìng)非(fēi)常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调(diào)整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月(yuè)新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管(guǎn)今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅(fú)正增(zēng)，但去年同期(qī)因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低(dī)，今年4月新增社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据(jù)，关注以下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负，反映居民(mín)融资需(xū)求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接(jiē)近；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发行达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方(fāng)新增债主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规(guī)律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资(zī)也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的(de)总量是(shì)否修复，其(qí)次是(shì)企(qǐ)业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同比增速(sù)12.4％，回落(luò)0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿(yì)元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详见(jiàn)《居民(mín)风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低(dī)，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产(chǎn)销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民(mín)存款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分(fēn)项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环(hu古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好án)比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应企业活(huó)期存(cún)款增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度略(lüè)有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比(bǐ)少增，部分可(kě)能转回(huí)银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好月末超(chāo)储率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额(é)（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居(jū)民和(hé)企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿(yì)元(yuán)，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相(xiāng)对3月(yuè)的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流(liú)动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为(wèi)充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数(shù)据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期的(de)利多反(fǎn)应(yīng)钝化。对债市而言，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是(shì)社(shè)融的主要支撑因(yīn)素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限票据利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同期(qī)，可(kě)能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对(duì)政策发力的担(dān)忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预(yù)期(qī)的社(shè)融公布后，长(zhǎng)端利率延续(xù)下(xià)行，当前(qián)债(zhài)市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分投(tóu)资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明显。4月居民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他(tā)金融性公(gōng)司(sī)负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存(cún)单-票(piào)据利(lì)率曲线(xiàn)下移提供了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性(xìng)走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要关注(zhù)5月末(mò)资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或海外货(huò)币政策出现超(chāo)预期变化，国内(nèi)货币政策(cè)相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动性可能出现超预期变化。

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