文(wén)：天风宏观(guān)宋(sòng)雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的(de)问(wèn)题既不是银行业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类(lèi)似几家(jiā)美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情(qíng)况，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产(chǎn)和商业地(dì)产危机，其实都是创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的主要(yào)问题不在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期限过长(zhǎng)，并且把资产过于(yú)集中在一(yī)个(gè)篮子里，但(dàn)事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加(jiā)强，银行(xíng)资产端的信用(yòng)风险显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一(yī)级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出在负债端，这并不是(shì)他自己(jǐ)的(de)问题(tí)，而(ér)是储户(hù)的(de)问题，这些储户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构(gòu)失血的(de)同时从投资项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲(chōng)基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银行(xíng)的破产对美(měi)国银行业来说，算不上系(xì)统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业深度结合的这种(zhǒng)商业(yè)模式来说(shuō)，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了(le)疫情后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物流仓储(chǔ)供不应(yīng)求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写字楼(lóu)空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技公司集聚的(de)西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表，也(yě)不是地产(chǎn)的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫对(duì)银行的影响要(yào)小得多。大(dà)多数(shù)科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金(jīn)融(róng)企业(yè)融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融(róng)资(zī)和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资(zī)产的(de)比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金融系统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企(qǐ)业(yè)的(de)广(guǎng)泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技企(qǐ)业(yè)还(hái)没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术的(de)快(kuài)速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以(yǐ)重塑人(rén)们(men)的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美(měi)国在(zài)线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成(chéng)为全球最大的因特网服务提供商，用户数达到(dào)3500万，庞(páng)大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲(chōng)减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资(zī)产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。

　　十公分有多长 10厘米就是10公分吗cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式(shì)成熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利(lì)润(rùn)和现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比例稳定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年科技企业还(hái)在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为(wèi)负的比例(lì)为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大(dà)公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元(yuán)，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流(liú)表现(xiàn)上(shàng)显著(zhù)强于科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环境下破(pò)产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而(ér)非间接融资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅(guī)谷和华(huá)尔(ěr)街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投(tóu)资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自(zì)我造(zào)血能(néng)力的大型(xíng)科技公司(sī)。本(běn)轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅(jǐn)是(shì)库存周(zhōu)期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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