分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来源：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核(hé)心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民超(chāo)额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增(zēng)加(jiā)1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市(shì)场对(duì)宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预(yù)期(qī)，对于(yú)政策(cè)工具，我们(men)判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息(xī)。

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　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于(yú)11.8％。我们在4月11日(rì)的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿(yì)元(yuán)，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据(jù)融资(zī)增(zēng)加(jiā)1280亿(yì)元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿(yì)元，是过(guò)往历年4月的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会(huì)披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷(dài)款新增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存(cún)单利差(chà)（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年该状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存利(lì)差4月(yuè)末(mò)略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有反转，相关(guān)市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布(bù)的报告《4月(yuè)数据(jù)预测：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并非是(shì)银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企业贴(tiē)现意(yì)愿(yuàn)增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去年的低基数，仍然(rán)表现较弱，尤其(qí)是(shì)地(dì)产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度(dù)也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审(shěn)慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低(dī)基(jī)数或使得居(jū)民贷款(kuǎn)多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增，且(qiě)银行间体系流(liú)动性保(bǎo)持合理充(chōng)裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导(dǎo)致社融口径信贷明显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿(yì)更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀要(yào)来(lái)自(zì)未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据(jù)基数较低，而(ér)今年(nián)经(jīng)济(jì)弱修(xiū)复的情况下，数据同比(bǐ)有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减(jiǎn)少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主(zhǔ)要受(shòu)地产金(jīn)融政策影响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确(què)规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数(shù)据(jù)，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结(jié)构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融(róng)资项目：企业债(zhài)券(quàn)净融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年(nián)以(yǐ)来的修复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一(yī)致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷转弱及去年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转(zhuǎn)弱，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假(jiǎ)期，受(sh社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀òu)益(yì)于(yú)居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款部分(fēn)转为(wèi)企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其(qí)与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购房(fáng)活(huó)动(dòng)修复是渐进的(de)，幅(fú)度(dù)可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因(yīn)此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要是(shì)由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款资金重新(社保二级单位编码是什么意思，单位编码是什么意思呀xīn)流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察(chá)，4月受企业缴税影响，也是(shì)企业(yè)存款的(de)季节性(xìng)小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信贷的(de)大规模投放或对(duì)后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度(dù)市场对(duì)宽信用的预(yù)期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导(dǎo)致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策(cè)定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要(yào)精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力”，政策基调(diào)和表述(shù)延续(xù)了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币政策将(jiāng)以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将(jiāng)发挥主(zhǔ)导作(zuò)用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性(xìng)货币政策工(gōng)具余额(é)68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增(zēng)加了3754亿元。值得(dé)注意的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政(zhèng)策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷(dài)支持，结构性政策将(jiāng)继续强化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱(qū)动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极(jí)高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月(yuè)构成差(chà)异化的基数(shù)影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信(xìn)贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我们对全年(nián)信贷体(tǐ)量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中也隐(yǐn)含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于下半(bàn)年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能(néng)加大(dà)，降准体现稳(wěn)增(zēng)长保(bǎo)就(jiù)业诉求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改(gǎi)善机(jī)会，货币(bì)政策宽松(sōng)空间进一步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

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