摘要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第(dì)一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业(yè)贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票据增加。不过(guò)中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多(duō)增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规(guī)模增(zēng)加1.2万(wàn)亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入经(jīng)济(jì)环比放(fàng)缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息预期是否继(jì)续升(shēng)温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来(lái)的利率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月(yuè)金(jīn)融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款实(shí)现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部(bù)疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意(yì)外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以(yǐ)来最低(dī)值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率(lǜ)较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相对(duì)充(chōn订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚g)裕，在满足(zú)实(shí)体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续(xù)同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显(xiǎn)著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增(zēng)债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出(chū)现(xiàn)放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下来重点关注居(jū)民融资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活(huó)化(huà)过(guò)程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元(yuán)。居民(mín)存款结束了连(lián)续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回(huí)到理财(cái)，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财(cái)规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规(guī)模上与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹配(pèi)；二是预(yù)留(liú)资金(jīn)用于小长假消费(fèi)，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位于(yú)荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维持高(gāo)位，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹(dàn)，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少(shǎo)增，部分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数(shù)据(jù)来看对(duì)流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模(mó)较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支(zhī)差额(é)。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个(gè)百(bǎi)分点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算(suàn)的3月(yuè)末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自银行主动调配，这给五因素(sù)法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因素反(fǎn)应(yīng)“钝(dùn)化(huà)”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅(fú)上行基(jī)本(běn)回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融(róng)不及预期(qī)的利多反(fǎn)应钝(dùn)化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)弱于去年(nián)同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对(duì)社(shè)融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二是(shì)居(jū)民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较(jiào)为充(chōng)裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表(biǎo)数据中，其他存款性公(gōng)司对其他(tā)金融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机(jī)构资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银行(xíng)贷(dài)款转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之外，企业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预(yù)期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间资(zī)金利(lì)率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年(nián)同期的波动。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假(jiǎ)设国内(nèi)财政政(zhèng)策维(wéi)持当前力度(dù)，但假(jiǎ)如国内经济超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流(liú)动性维持充(chōng)裕(yù)状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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