文丨明明 章立聪(cōng) 余(yú)经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上(shàng)行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币(bì)政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空(kōng)间(jiān)有限，波(bō)动(dòng)幅度(dù)加大，建(jiàn)议投资者(zhě)关注资金面(miàn)的(de)边(biān)际变化，警惕(tì)流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位(wèi)持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现(xiàn)象弱化(huà)；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以我(wǒ)为主、稳字当头(tóu)，保持货币(bì)信贷合理增长，确(què)保利(lì)率水(shuǐ)平合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广义流动性供(gōng)需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具(jù)“有(yǒu)进有(yǒu)退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月1农村信用社几点上班下班时间8到19日税期缴款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对(duì)银行间流(liú)动性带来(lái)了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将(jiāng)会有所放缓(huǎn)，但4月预(yù)计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期(qī)缴款叠加信(xìn)贷投(tóu)放，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业(yè)融出的(de)意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交(jiāo)量和我们测算的(de)杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然(rán)处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资者对货币政策力度以及跨月资金(jīn)面情况仍存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来一个月内资金价格(gé)上行(xíng)的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的(de)期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放(fàng)资(zī)金(jīn)；但跨月前夕银行资(zī)金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较(jiào)大。对于(yú)债市而(ér)言，短(duǎn)期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际变(biàn)化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情绪以及头(农村信用社几点上班下班时间tóu)寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央(yāng)行货币(bì)政策不及预期；经济复苏节(jié)奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性(xìng)过快收紧。

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