文丨明明(míng) 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位持续上行(xíng)，即便税期(qī)结(jié)束，资金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走高(gāo)。我们认为主要(yào)是源于：①货币(bì)政策(cè)力度边际转弱；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融(róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度增加。考虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近(jìn)期(qī)资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上行，4月(yuè)18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利率(lǜ)上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以下几点原(yuán)因(yīn)：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政策力度边际转弱。肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的>

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为主、稳(wěn)字当头，保持(chí)货币信贷合理(lǐ)增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提(tí)振的同时，也注重(zhòng)防(fáng)范市场过热带来的金融风险。在满足广义流(liú)动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可(kě)能会有所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性(xìng)工具(jù)“有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”，均预示后续政(zhèng)策将更加“精(jīng)准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加(jiā)4月信(xìn)贷(dài)投(tóu)放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银行资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日(rì)税期(qī)缴款，而(ér)4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动(dòng)性带(dài)来了(le)一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势(shì)，预计(jì)信贷增速较一(yī)季(jì)度将会有所放缓，但4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增的(de)态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷(dài)投放，银(yín)行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意愿和能力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的(de肠粉用什么粉做最好，肠粉一般用什么粉做的)担忧增(zēng)加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有(yǒu)所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积(jī)极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策(cè)力度(dù)以及跨月(yuè)资金面(miàn)情(qíng)况仍存担(dān)忧，使得市场上对(duì)于未来一个月(yuè)内资金价(jià)格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财政(zhèng)集中支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕(xī)银行资(zī)金融(róng)出意愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期交易(yì)，预(yù)计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势为(wèi)主(zhǔ)，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕(tì)流动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银(yín)行间市场(chǎng)流动(dòng)性(xìng)过(guò)快收紧。

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