分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继续(xù)提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继续增加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄的释(shì)放将是一个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度(dù)市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背(bèi)景(jǐng)可(kě)以设置被包含可以完美对(duì)齐(qí)背景图和文字以及制作自(zì)己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或有透支》中提示(shì)了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定(dìng)透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比(bǐ)少增(zēng)约241亿元(yuán)，其中，短期、中长期(qī)贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期(qī)贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往(wǎng)历(lì)年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月(yuè)20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银(yín)行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去(qù)年该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是(shì)，票据-同存利差4月末略有上行，体(tǐ)现供需关系(xì)略有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们在5月1日(rì)发布(bù)的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现(xiàn)量增加所致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落(luò)对应(yīng)的居民中长期(qī)贷(dài)款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎的(de)观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民(mín)贷款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷款季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持(chí)合(hé)理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷(dài)明(míng)显低于(yú)人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融(róng)增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款(kuǎn)。4月(yuè)未(wèi)贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复的(de)情况下(xià)，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元(yuán)；外币贷款折(zhé)合(hé)人民(mín)币减少319亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)减441亿(yì)元(yuán)，与(yǔ)进口相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产(chǎn)金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款(kuǎn)等存量融资(zī)合理展期”，金融(róng)机(jī)构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托贷(dài)款数(shù)据(jù)，且融资类信(xìn)托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的(de)。

　　4月社(shè)融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债券净(jìng)融(róng)资(zī)2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用债(zhài)收(shōu)益率低位、企(qǐ)业(yè)债务融(róng)资需求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高(gāo)位(wèi)

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧(rèn)性，但信贷转弱及(jí)去年基数(shù)走(zǒu)高使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行(xíng)、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储蓄(xù)存款部(bù)分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完(wán)全符(fú)合(hé)我们的预期(qī)。M1的主要影响因素(sù)是企业活期存款，其与(yǔ)消(xiāo)费类相关行业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们判(pàn)断居(jū)民消费、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上(shàng)行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年(nián)表现相似，体现经济修(xiū)复的结构(gòu)性(xìng)失衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民(mín)超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量(liàng)释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算(suàn)的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿(yì)，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经济结构转型升级是导(dǎo)致(zhì)居民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民存款大(dà)幅回落，但(dàn)我们(men)认(rèn)为(wèi)主(zhǔ)要是由于季(jì)节性(xìng)，这(zhè)与银(yín)行季末冲(chōng)存款、季初(chū)居民(mín)存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财产品相(xiāng)关(guān)；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假期影(yǐng)响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察，4月受企业(yè)缴(jiǎo)税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月(yuè)，但今(jīn)年4月企(qǐ)业存(cún)款增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们(men)认为就是受五一假期影响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相呼应(yīng)）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度(dù)相(xiāng)对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波(bō)动或(huò)明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并(bìng)普遍(biàn)担忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳健的货(huò)币(bì)政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策(cè)基调和表(biǎo)述(shù)延续了去年底中央(yāng)经(jīng)济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准(zhǔn)滴(dī)灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作(zuò)用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末，我(wǒ)国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于(yú)1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针对(duì)地产领域，体现维稳意图。我们(men)预计央行后续将(jiāng)继续(xù)强化(huà)对制(zhì)造业、科(kē)技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差(chà)异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测算一(yī)季度信(xìn)贷增(zēng)量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于(yú)历(lì)史极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下(xià)半(bàn)年可能(néng)再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由(yóu)于下半年(nián)经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可(kě)能在四季度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改(gǎi)善机(jī)会(huì)，货(huò)币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外(wài)票(piào)据有望同比(bǐ)多增的情(qíng)况下，预计社融增速可维(wéi)持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末升至10.3湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少％左右，与名(míng)义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形(xíng)势(shì)及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费(fèi)及购(gòu)房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及(jí)预期。

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