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三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿天风宏观：创投泡沫破灭才是真正值得讨论的问题

　　文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大(dà)问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行（以(yǐ)及类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的(de)情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷银行破(pò)产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产(chǎn)期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实上，次(cì)贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行特别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级(jí)风险资本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　创投泡沫破灭才是真正值(zhí)得讨论的问题（天(tiān)风宏观向静姝）

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的(de)问题，而是(shì)储(chǔ)户的问(wèn)题，这些储(chǔ)户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速加(jiā)息中破灭(miè)，一(yī)二级市场出现(xiàn)倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补充经营性现金流，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危(wēi)机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大(dà)的资产问题。硅谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行业来说，算不上(shàng)系统性影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金融资(zī)本(běn)与创投企业深度结合的(de)这种商(shāng)业模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的(de)新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看美国(guó)商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购(gòu)物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了(le)创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　创投泡沫(mò)破灭才是真正(zhèng)值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题（天(tiān)风(fēng)宏观向静姝）

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行(xíng)的缩表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而(ér)是创投泡(pào)沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对经济系统会带来(lái)什么(me)影响？三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿strong>

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡沫(mò)对比，创(chuàng)投泡沫对银行(xíng)的(de)影(yǐng)响要小(xiǎo)得多。大多数科创企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非(fēi)金融企业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业(yè)贷款占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于(yú)科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科(kē)技股(gǔ)也(yě)不像房(fáng)地产是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但(dàn)不会带来居民和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　
　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要(yào)“实在”得多。
　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时(shí)期，科(kē)技企业还没找(zhǎo)到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技(jì)术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略为投资者(zhě)勾勒出一(yī)幅(fú)美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市(shì)场将估(gū)值依托(tuō)在点击量(liàng)上，逐(zhú)步脱离了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实(shí)算不(bù)上真(zhēn)正的(de)互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上(shàng)涨。
　　以(yǐ)美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球(qiú)最大的因特(tè)网服务提供商，用户(hù)数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众多(duō)广告客户和商业(yè)合作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务(wù)逐渐被(bèi)宽(kuān)带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿(yì)美元支出(chū)（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美(měi)元(yuán)。
　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元(yuán)。如今大(dà)型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业(yè)务(wù)收(shōu)入创造了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达克(kè)100的(de)利润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企业的(de)自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。
　　
　　
　　
　　
　　第(dì)三，当(dāng)前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而是(shì)小型创业企(qǐ)业。
　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排(pái)名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利(lì)润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司(sī)自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美(měi)元，而(ér)小公司这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技企业创造(zào)利润和现金(jīn)流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。
　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现金(jīn)流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利率的(de)环境下(xià)破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是(shì)PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接融资渠(qú)道的银(yín)行(xíng)。
　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多(duō)数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银(yín)行业和拥有自我造血能(néng)力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰(shuāi)退。
　　
　　
　　风险提示(shì)
　　全球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预(yù)期紧缩，通(tōng)胀超预(yù)期

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