平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间创下(xià)的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币(bì)信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接融(róng)资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去(qù)年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行(xíng)额(é)度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬(xún)尚(shàng)未下(xià)发剩余批(pī)次的地方(fāng)债额度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强到弱(ruò)排序，企业中长期(qī)贷款>；企业(yè)短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票(piào)据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较(jiào)快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货(huò)币(bì)供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势(shì)影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也(yě)有边际改善(shàn)。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变(biàn)化(huà)也有较(jiào)强影响。3）居民存(cún)款同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产(chǎn)的再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工金(jīn)额数(shù)据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从(có筑梦未来是什么意思，锦时筑梦是什么意思ng)4月金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济环比(bǐ)增(zēng)长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅(fú)度(dù)较小(xiǎo)，但与名义GDP增(zēng)速对(duì)比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全(quán)年录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式扩大总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。2023年(nián)4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社(shè)融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑(lǜ)到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融(róng)一(yī)度触(chù)“冰(bīng)”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月(yuè)均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对稳定(dìng)，4月外币贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另(lìng)一方面，表外(wài)融资和(hé)直接融资(zī)基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净融资构成(chéng)拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放使用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续(xù)前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融资规(guī)模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数(shù)据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与去年(nián)相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月(yuè)底就已(yǐ)经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度(dù)，且提前(qián)批的(de)剩余发行额度不及(jí)万亿。如果近期下达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度(dù)分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出(chū)，期间的“空档(dàng)”可能会拖(tuō)累(lèi)政府债(zhài)融资表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有(yǒu)多增，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币(bì)贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持实体经济的(de)可持(chí)续性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面，从历史(shǐ)规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影响较大，这可能是驱(qū)动(dòng)其(qí)变(biàn)化(huà)的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存(cún)款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款利(lì)率（据融(róng)360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市(shì)场需求火热，居民(mín)提前偿还房贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去(qù)年(nián)同期留(liú)抵退税(shuì)推进存(cún)在(zài)一定影响(xiǎng)。但结合其(qí)他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现了下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立(lì)焦(jiāo)化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开工(gōng)率(lǜ)等(děng)指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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