文丨明(míng)明 章立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利(lì)率(lǜ)七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁却仍未回(huí)落，反而进一(yī)步走高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际(jì)转弱；②税期(qī)走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计(jì)短期内，资金利率下行空间(jiān)有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资(zī)金利率自(zì)低(dī)位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并(bìng)未回落(luò)，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上行幅度(dù)更大。从(cóng)隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察(chá)，银行与非(fēi)银机构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此(cǐ)外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁(lì)度可(kě)能(néng)会(huì)有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策(cè)将(jiāng)更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较好，导致银(yín)行(xíng)资金融出(chū)意愿与能力(lì)降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款(kuǎn)叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资(zī)金流出(chū)，因此向同(tóng)业融出(chū)的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月(yuè)资金利率(lǜ)上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们(men)测算的杠杆率来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金(jīn)价格上(shàng)行的七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购资金(jīn)的期限被动拉(lā)长(zhǎng)，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅(fú)度较(jiào)大(dà)。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短期交易主线或延续(xù)政(zhèng)策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面(miàn)的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不及预期；银(yín)行间(jiān)市场流动性(xìng)过快收紧。

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