分析师：李超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概(gài)率仍会继续积(jī)累，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数(shù)据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续(xù)增加(jiā)1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场(chǎng)对(duì)宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成(chéng)信用收紧预期，对于(yú)政策(cè)工(gōng)具，我(wǒ)们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐背景(jǐng)图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测(cè)值7000亿元基(jī)本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的(de)报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数据以来），占4月企业贷(dài)款增量、总贷款增量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基(jī)建(jiàn)、制造业（尤其是科创(chuàng)、绿色）、普惠小微(wēi)等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数(shù)据，一季度(dù)基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年(nián)年报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需(xū)关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企业贴现量增(zēng)加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致(zhì)企业贴现意(yì)愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频(pín)回落对应的居民(mín)中长期贷款再(zài)次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费(fèi)、地产销(xiāo)售(shòu)相(xiāng)对(duì)审慎的观(guān)点相(xiāng)一致。展(zhǎn)望后续，低基数或使得(dé)居民贷款多月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季(jì)节(jié)性(xìng)大增，且银行间体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于(yú)人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月社融(róng)增速持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑汇票、人(rén)民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外(wài)币(bì)贷(dài)款(kuǎn)。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据(jù)”导致(zhì)表外票据基数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下(xià)，数据同比有所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元(yuán)；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表现也较为匹配(pèi)。政府债(zhài)券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自(zì)公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比例(lì)压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接(jiē)融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业债券(quà明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的n)融(róng)资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走(zǒu)高使得(dé)增(zēng)速回落。

　　4月末(mò)M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进(jìn)入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是企(qǐ)业活(huó)期存款，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活(huó)动修复是渐进(jìn)的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速(sù)大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较(jiào)为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修复的结构性(xìng)失衡，三四线城(chéng)市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善略弱，导致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累，预计(jì)未来较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们(men)此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增(zēng)加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存款增(zēng)加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款(kuǎn)资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业(yè)缴税影响，也是企业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两(liǎng)年(nián)，我们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对(duì)过往历年4月并不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计(jì)二季度(dù)货(huò)币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度市场(chǎng)对宽信(xìn)用(yòng)的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后(hòu)续(xù)利(lì)率(lǜ)继续(xù)下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月(yuè)末(mò)政治局会议对(duì)货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力(lì)，形(xíng)成扩大(dà)需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政(zhèng)策的(de)结构(gòu)性发力，即精准滴(dī)灌、定向(xiàng)支(zhī)持。预计(jì)明堂人形图的作者是谁，明堂人形图的作者是谁写的二季度货(huò)币政策将以结构性调控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用(yòng)。根据央行官(guān)方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币(bì)政策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月分(fēn)别新创(chuàng)设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计(jì)划(huà)两项(xiàng)结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产(chǎn)领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色等领域(yù)的信贷支持，结构性政策(cè)将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三季度(dù)的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将(jiāng)对今年的各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化(huà)的基数影响(xiǎng)。预计5、6月信贷(dài)同比压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增(zēng)量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷体(tǐ)量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联(lián)储(chǔ)可能在四(sì)季度进入降息周期，中美两(liǎng)国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年(nián)末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍(réng)明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购(gòu)房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作自己(jǐ)的模板

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