王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过度(dù)低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也逐(zhú)步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次因绝(jué)对(duì)收益资金追逐(zhú)高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业(yè)经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论(lùn)

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那(nà)么就大错特错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持(chí)续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时(shí)间了(le)……

　　这段(duàn)时间的银(yín)行股涨幅达到(dào)27％，其中部(bù)分银行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也(yě)不(bù)是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平时(shí)关注度并(bìng)不高(gāo)。等(děng)到(dào)因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都能记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在(zài)此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在(zài)3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢(màn)从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测(cè)：可能是(shì)估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意(yì)出手了。由于银行(xíng)盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低(dī)至一(yī)定(dìng)水平时蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗(shí)，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱(yòu)人。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌(diē)，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在(zài)底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张(zhāng)可(kě)转债，其市价下跌时(shí)，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果这(zhè)张“可转债”的票息率高到(dào)一定(dìng)程度，显著高(gāo)过(guò)一(yī)些资(zī)金的(de)成本，那么这些(xiē)资金自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个(gè)隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即因为一(yī)些负面(miàn)因(yīn)素(sù)的(de)存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的(de)估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)那种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可(kě)能并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是有些(xiē)看中(zhōng)股息率(lǜ)的(de)资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者。因为他们的考核要求是(shì)相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己基金的基准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息(xī)率的(de)决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可(kě)验证：从33家(jiā)银(yín)行股2022年底基(jī)金持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除(chú)了公募基金，其他类(lèi)似考核(hé)的(de)机构投资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股比重(zhòng)降幅；单位(wèi)：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一(yī)季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投(tóu)资者有可(kě)能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回(huí)落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段时间，银行股刚(gāng)好和(hé)人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追求绝对(duì)收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而决定(dìng)他们(men)买入的因素(sù)中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的(de)投资机会较少，因(yīn)此股息(xī)率(lǜ)显(xiǎn)得诱(yòu)人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他(tā)们的资(蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗zī)金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股(gǔ)息股票(piào)也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过(guò)数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看(kàn)，外(wài)资确实(shí)在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有(yǒu)出，这一点有(yǒu)点与我们(men)预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　蟑螂在床上爬了还能睡吗，蟑螂在床上爬了还能睡吗c="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而(ér)言，结(jié)论大致成立，即：在(zài)银行股估值极低的(de)时候，追求绝(jué)对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股。而他们的(de)口味与(yǔ)公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的银(yín)行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买入了高(gāo)股息(xī)率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然较高，而(ér)资(zī)金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这(zhè)些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经出(chū)现调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的(de)均衡格局。比如，在普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大行承担了(le)一些监(jiān)管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格(gé)局造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原来从事小微业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的(de)通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号(hào)），对(duì)工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额(é)的户数不低于(yú)上年同(tóng)期水平）要求，不(bù)再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作(zuò)要求也陆续从过(guò)去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支持下一期的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，因此利润并不是越低越好，需要(yào)维持一个合(hé)理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了(le)不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融(róng)业(yè)研究方法探讨。本文不是证券(quàn)研究报告，不构成任何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及(jí)个股也仅为举例或陈述(shù)事实(shí)之(zhī)用，不代表我们对他们(men)的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的研究(jiū)报告(gào)。

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