文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题(tí)，如(rú)果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么(me)最(zuì)大的问题既(jì)不(bù)是(shì)银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国(guó)中小银(yín)行）和商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地(dì)产危机，其实(shí)都是(shì)创投泡沫破(pò)灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对(duì)银(yín)行(xíng)特别(bié)是大银(yín)行的资本管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信用风险显著降(jiàng)低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险(xiǎn)资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而(ér)是储户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不(bù)是一般散户，而是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机(jī)构失血的(de)同时(shí)从投(tóu)资项目中撤资(zī)，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷银(yín)行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金(jīn)流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴(bào)露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对(duì)美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深(shēn)度结合的(de)这种(zhǒng)商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠加了疫(yì)情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产(chǎn)危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字(zì)楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升(shēng)和租金下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉(shān)矶和西雅图等信息科(kē)技公司(sī)集聚(jù)的西海岸，也是受到了(le)创投企业和科技公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正(zhèng)值得讨(tǎo)论的(de)问题，既不(bù)是小(xiǎo)型银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反应对经济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还(hái)是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金(jīn)融(róng)危机的房(fáng)地(dì)产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投(tóu)泡沫对银行的影(yǐng)响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资(zī)在(zài)美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创企业和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来(lái)居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时(shí)期，科技(jì)企(qǐ)业(yè)还(hái)没找(zhǎo)到可靠(kào)的(de)盈(yíng)利(lì)模(mó)式。上世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅(fú)美(měi)好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长的用户量让大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可(kě)以重塑人们的生活方式，互(hù)联(lián)网公司开(kāi)始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价(jià)烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在(zài)点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚(shèn)者(zhě)，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正的互联网(wǎng)公司，大量公(gōng)司甚至只是在(zài)名称上(shàng)添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特(tè)网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的(de)用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了(le)丰厚(hòu)的收入(rù)，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然而(ér)好景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美(měi)元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利(lì)模式成熟稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的利润和现(xiàn)金(jīn)流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科(kē)技企(qǐ)业(yè)主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中(zhōng)的(de)3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司(sī)。2022年(nián)大公司(sī)中(zhōng)净利润为(wèi)负(fù)的比例为(wèi)20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而(ér)投资银行(xíng)的(de)股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动(dòng)性强的(de)大(dà)市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利率的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能(néng)影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等投(tóu)资(zī)机构，而非间接融(róng)资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体，以(yǐ)及低利(lì)率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳(wěn)健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的(de)仅(jǐn)仅是库存周期的回落，而不是(shì)广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政策(cè)超(chāo)预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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