王(wáng)剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会(huì)吸(xī)引绝对收(shōu)益(yì)资金买(mǎi)入，股价(jià)也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一(yī)些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年(nián)10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨了足(zú)足半年时间(jiān)了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始(shǐ)上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行(xíng)股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因为银行股(gǔ)平时(shí)关注度并不高。等(děng)到因几根大线性而吸(xī)引大家来关(guān)注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小(xiǎo)了。

　　上一次类似的事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因为一次比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约在3月见底，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几次银行股见底(dǐ)，也(yě)有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新(xīn)闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性(xìng)利好，那(nà)么只(zhǐ)能希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高从资(zī)金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银(yín)行盈利能力非常稳定，估值低往往意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果盈利能力(lì)保持，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当(dāng)然，如果股价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在底部，近期很难再(zài)降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就出来了。如果这(zhè)张“可(kě)转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成(chéng)本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平(píng)时，股息(xī)率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些(xiē)情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股(gǔ)那(nà)种悄无声息(xī)的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利(lì)好，就是(shì)有些(xiē)看中股息率(l希思黎什么档次的品牌，希思黎和雅诗兰黛哪个档次高ǜ)的资金(jīn)默默买入，把底(dǐ)部(bù)给(gěi)买出(chū)来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构(gòu)投资者。因为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时(shí)候，他(tā)们不会(huì)因为股(gǔ)息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入(rù)，他们(men)的任务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使(shǐ)股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难(nán)做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外(wài)。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一(yī)季度较上年末(mò)，大部分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持股比重(zhòng)降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨，然(rán)后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智(zhì)能概念股大(dà)涨，因此机构投(tóu)资者有可能(néng)是(shì)卖出银行(xíng)等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春节后的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好和人工智能走出(chū)了一个(gè)完(wán)美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营(yíng)、保(bǎo)险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因为这些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们(men)买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个(gè)重要(yào)因素。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他们(men)的(de)资金成本也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看(kàn)，外资确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有(yǒu)进(jìn)有(yǒu)出，这一(yī)点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一般法人、其他投资(zī)者(zhě)在(zài)买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值(zhí)极低的时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资(zī)金买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这(zhè)次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部(bù)启动一样，很可(kě)能(néng)是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估(gū)值、高(gāo)股息率的银行(xíng)股(gǔ)。而他们的口味与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上(shàng)分析，说(shuō)明了(le)过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率(lǜ)依(yī)然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将要进(jìn)入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市场(chǎng)格局造(zào)成(chéng)了(le)较大影响，尤其(qí)是对一些(xiē)原(yuán)来从事小微业(yè)务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业(yè)金融服(fú)务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了(le)一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再(zài)提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有(yǒu)贷(dài)款(kuǎn)余额(é)的户数(shù)不低于(yú)上(shàng)年(nián)同期水平）要求，不(bù)再(zài)刚(gāng)性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确(què)定贷(dài)款利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落(luò)，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐(jiàn)接(jiē)近合理利润底线。因为(wèi)银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要维持(chí)一个合理利润。而目前盈(yíng)利(lì)能(néng)力已经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会(huì)相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股(gǔ)息(xī)股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代表(biǎo)我们对他们的(de)证券或产品的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考我们的研究报告。

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