《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一(yī)点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年(nián)的(de)投资(zī)机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风(fēng)险。

　　一(yī)、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符合：周一(yī)中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价(jià)充分(fēn)的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收(shōu)益(yì)，但(dàn)是(shì)反弹(dàn)也相对(duì)脆弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据(jù)传递的信息(xī)都(dōu)没有(yǒu)明确的方向性，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复苏力(lì)度(dù)，没(méi)有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护(hù)理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估(gū)值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来(lái)看(kàn)，环保、公用(yòng)事(shì)业、汽车等(děng)行业位于前(qián)列，市盈率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率分(fēn)位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来(lái)看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非银金融等行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位(wèi)于(yú)一年内低点，换(huàn)手率分(fēn)位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高(gāo)点(diǎn)，成(chéng)交额占比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下(xià)一步(bù)决策的(de)依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证据(jù)来(lái)看，市(shì)场是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，4斤是多少克，0.4斤是多少克正(zhèng)如每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们(men)审视、理(lǐ)解(jiě)出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国(guó)的国家(jiā)战略(lüè)在(zài)清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了(le)很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家(jiā)逐(zhú)渐被(bèi)更充分地(dì)融入(rù)到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩(hán)国这些(xiē)重要出(chū)口国(guó)家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化又还没有看到，当前市(shì)场大(dà)逻辑(jí)是相对缺乏的，这是(shì)我们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第(dì)二，社融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际(jì)上(shàng)是比(bǐ)较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社(shè)融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的(de)中长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之后，再(zài)度回(huí)归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但(dàn)没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还(hái)贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻(wén)报道的(de)居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全(quán)统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财规(guī)模(mó)变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的(de)回流，但在权益市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并不明显，因此极有可(kě)能流到了低(dī)风(fēng)险低波动4斤是多少克，0.4斤是多少克(dòng)的相关产品上(shàng)。这说明无论是对实物投(tóu)资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部门购房(fáng)欲望(wàng)下(xià)降之后，整个金融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但(dàn)大(dà)家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复(fù)之下，低(dī)通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价(jià)格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪(zhū)肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持(chí)平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交通和通信(xìn)同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品(pǐn)的需(xū)求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费需(xū)求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同(tóng)期基(jī)数较高(gāo)影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球库存周期去(qù)化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天(tiān)然气(qì)开采、黑色(sè)金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工、黑色金属冶(yě)炼和(hé)压延加工业均有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热(rè)力的生产(chǎn)和供应(yīng)业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服(fú)饰(shì)业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低(dī)位，我们(men)认为这反映(yìng)的是内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周(zhōu)期带来的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修(xiū)复，通胀有望(wàng)回升，但我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也(yě)较难(nán)回到1%水(shuǐ)平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹(dàn)概率大(dà)，要保持(chí)交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上述基本(b4斤是多少克，0.4斤是多少克ěn)面的(de)分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权益市场的(de)买(mǎi)入理由是大盘指数再度(dù)接近前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重(zhòng)视交易的(de)灵活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的(de)变化(huà)，不是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机会(huì)较大呢？创金合信基(jī)金宏(hóng)观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对(duì)申万(wàn)各行业2023年(nián)归母净(jìng)利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽(qì)车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基(jī)本面预期有所调(diào)整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融(róng)产品分析等(děng)实务领域经验(yàn)丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力(lì)于(yú)在(zài)周期波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财政的视角解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配(pèi)置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博(bó)士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学(xué)期刊。

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