王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益(yì)资金(jīn)买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一(yī)次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业(yè)经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后trong>银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特(tè)错了。事实(shí)是(shì)：

　　银(yín)行(xíng)股自(zì)2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上(shàng)，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几根大(dà)线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅(fú)不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银(yín)行(xíng)指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也(yě)有类(lèi)似的(de)情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行(xíng)股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如(rú)果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银(yín)行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低(dī)则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会(huì)非常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本利得。当(dāng)然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在(zài)底(dǐ)部，近(jìn)期很难再降了。因此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就(jiù)出来了(le)。如果这张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银(yín)行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实(shí)质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢(ne)？

　　首先(xiān)可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募(mù)基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考(kǎo)核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因此在大多(duō)数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的(de)任务(wù)是战胜自己(j已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ǐ)基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决(jué)策，这不是他们的(de)考核(hé)目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例外。

　　从(cóng)数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间（过去(qù)半(bàn)年，后同）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基(jī)金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看(kàn)到，2023年第一已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股(gǔ)银行股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例是(shì)下降的，有些个股甚至降(jiàng)幅不(bù)小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第(dì)一季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春节(jié)后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换仓至计算机(jī)股票）。到了(le)4月初(chū)，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银行股重拾升势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智(zhì)能走出了(le)一(yī)个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险(xiǎn)、资(zī)管(guǎn)等，则(zé)可(kě)能是买入(rù)的(de)。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收(shōu)益，更多(duō)的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是(shì)个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市(shì)场(chǎng)利率较(jiào)低(dī)、资(zī)金充沛，其(qí)他可替代(dài)的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时(shí)，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成(chéng)本(běn)也(yě)有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来(lái)加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况(kuàng)来看，外(wài)资确实在买入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在(zài)卖出。此外，还(hái)有些一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资(zī)金(jīn)买入(rù)了高股息率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图(tú)上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在(zài)悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过(guò)去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依然宽(kuān)松，那么(me)这些(xiē)高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是(shì)有(yǒu)吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月(yuè)曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期(qī)间的(de)一(yī)些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年(nián)大行承(chéng)担(dān)了一些(xiē)监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非(fēi)常快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小微金融市(shì)场格局造(zào)成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对一些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐步达(dá)到新均衡

　　而(ér)在4月27日(rì)，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求(qiú)有了一些调整。比如(rú)，不再(zài)提“两(liǎng)增(zēng)”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业(yè)贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同(tóng)比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要(yào)求，不(bù)再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域(yù)，其(qí)他(tā)方面的工(gōng)作要(yào)求也(yě)陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于净(jìng)息差显(xiǎn)著回落，盈(yíng)利能力也渐(jiàn)渐接近合理利(lì)润(rùn)底线。因(yīn)为银(yín)行业需要留存一定的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这(zhè)一底(dǐ)线(xiàn)，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合(hé)理利(lì)润和合理息差

　　可见(jiàn)，行业的(de)一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发(fā)生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票(piào)的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何投资建议(yì)，涉及(jí)个股(gǔ)也仅(jǐn)为举例(lì)或(huò)陈述事实之用，不代(dài)表(biǎo)我们对(duì)他们(men)的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投资(zī)建议请参(cān)考(kǎo)我们(men)的(de)研究报(bào)告(gào)。

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