《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容(róng)

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进(jìn)攻(gōng)和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦年(nián)度股东大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特(tè)的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球(qiú)投资(zī)者的(de)目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可以从中(zhōng)寻找到(dào)投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽(suī)相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不(bù)是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市(shì)场开始调整(zhěng)的开始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未(wèi)必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年(nián)5月市场(chǎng)在新的(de)政(zhèng)策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场(chǎng)背(bèi)景已经(jīng)和之前有很大的不同。当(dāng)前市场进(jìn)入战略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往(wǎng)是见好(hǎo)就收(shōu)或者谋定(dìng)而后(hòu)动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市(shì)场已经提前交易了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年(nián)国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开(kāi)大合。新出台的政策(cè)更多地(dì)在落实(shí)上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业(yè)数据、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递(dì)的混(hùn)乱信息中纠(jiū)结。

　　第三(sān)，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了这(zhè)两条主线(xiàn)外，金融、消费和(hé)公(gōng)用事业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成为持(chí)续的配置主题，新能源(yuán)崩(bēng)坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行(xíng)为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥(huī)了对盈利现(xiàn)实的(de)定价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和表现有韧性的金融、中药(yào)、电力(lì)、中特估主题以及TMT中的游戏传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不过(guò)，随着(zhe)业绩的公布(bù)反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作。当然(rán)，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不稳(wěn)定的一面，同样是业(yè)绩修复(fù)或有韧性的农林(lín)牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显著，目前(qián)除(chú)了(le)游戏(xì)、传媒一枝(zhī)独秀外，其(qí)他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较(jiào)低，因(yīn)此在(zài)最近市(shì)场(chǎng)调(diào)整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全(quán)年主线(xiàn)之外，市场部分定价了一(yī)季报(bào)行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对有限。消费的(de)盈利有一(yī)定(dìng)的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个(gè)会议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会(huì)议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常(cháng)会相继召开。决(jué)策层对于当前(qián)经(jīng)济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同时也明(míng)确不会再走老路——不会通(tōng)过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩张来刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色(sè)化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型(xíng)升级，不能当(dāng)成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务(wù)等各方(fāng)面需要协调发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片面地理解和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的(de)发展就缺乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个(gè)重点是人，作为(wèi)投(tóu)资生产拉(lā)动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的(de)人才、承载(zài)民族(zú)未来(lái)的(de)新生(shēng)人口、需要关注(zhù)的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前(qián)中国的(de)发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳(láo)动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动，技术创新(xīn)成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约(yuē)束(shù)的(de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能力(lì)取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观能(néng)动性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代(dài)表的数字经济(jì)大发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩(suō)小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能(néng)否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓(huǎn)的(de)压(yā)力、海外的(de)潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上(shàng)述一(yī)系(xì)列的重要问(wèn)题的程度，并据此进(jìn)行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上讲(jiǎng)，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是(shì)我三件套是哪三件们(men)从巴菲特历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上(shàng)看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个(gè)特质，即我们提(tí)倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱(luàn)是暂三件套是哪三件时的，随着事实(shí)的(de)清晰，投资路(lù)径(jìng)也将会(huì)非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能(néng)化是明确的诗与(yǔ)远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是不能进行战略布局的(de)。投资(zī)的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博(bó)士后(hòu)。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的(de)方(fāng)式(shì)来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类(lèi)资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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