文丨明明(míng) 章立聪 余经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续(xù)上行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策(cè)力(lì)度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致银行资金融(róng)出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性(xìng)大幅收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结束后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利(lì)率与(yǔ)7天利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金(jīn)不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力度(dù)边(biān)际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币政策坚持以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保(bǎo)利(lì)率水平合(hé)适，在追求经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带(dài)来的金(jīn)阿富汗是哪一年灭亡的融风(fēng)险(xiǎn)。在满足(zú)广义(yì)流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货(huò)币(bì)工具(jù)力度可能会有所(suǒ)回摆。从(cóng)央(yāng)阿富汗是哪一年灭亡的行的具体操(cāo)作上来看(kàn)，MLF小幅增量(liàng)续做，逆回购投(tóu)放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(d阿富汗是哪一年灭亡的ài)增速较(jiào)一季(jì)度(dù)将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多(duō)增的态势。税(shuì)期缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放(fàng)，银(yín)行系统整体资金流出，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低(dī)。

　　▍其三，资(zī)金较为拥挤可能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率(lǜ)来看(kàn)，虽然上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情(qíng)绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对(duì)货币(bì)政策力(lì)度以及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未(wèi)来一(yī)个月内资金价(jià)格上行的预期(qī)更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临近，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下行空间有限。

　　月(yuè)末往往财(cái)政集中支出(chū)，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金融出(chū)意(yì)愿一般(bān)较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注(zhù)资(zī)金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银(yín)行间市场流动性过(guò)快收(shōu)紧。

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