分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融(róng)、M2数据转(zhuǎn)弱(ruò)符合我们预期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民(mín)超(chāo)额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄(xù)。我们认为(wèi)，经济结构(gòu)转型(xíng)升(shēng)级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现(xiàn)，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对宽信用(yòng)的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息。

　　固定(dìng)布(bù)局 工具条上设(shè)置固定(dìng)宽高背(bèi)景(jǐng)可以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐(qí)背景图和文(wén)字以(yǐ)及(jí)制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低(dī)于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后续或有透支》中提(tí)示了(le)一季(jì)度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月(yuè)20日新闻(wén)发布会披露数(shù)据(jù)，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基(jī)建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票(piào)据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得(dé)注意的(de)是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认(rèn)为信贷或有(yǒu)走强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的报(bào)告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业(yè)贴现(xiàn)量增(zēng)加(jiā)所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点(diǎn)得到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即使有去年的(de)低基数，仍然表现较(jiào)弱(ruò)，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度也明(míng)显走弱，与我们(men)对消费、地产销(xiāo)售相对审(shěn)慎(shèn)的(de)观点相一(yī)致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿元，信(xìn)贷(dài)小月非(fēi)银贷款季(jì)节性大增(zēng)，且银行间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思持平前(qián)值于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券(quàn)、非(fēi)标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人(rén)民币贷款(kuǎn)增加(jiā)4431亿(yì)元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元(yuán)，同比少减441亿(yì)元，与进口相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健(jiàn)，边际增量或(huò)来(lái)自公积金贷款；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比多(duō)增734亿元，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量(liàng)融资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融资类(lèi)信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规(guī)模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目(mù)：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需(xū)求回(huí)暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特(tè)征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷(dài)转弱及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速(sù)，完全符合(hé)我(wǒ)们的(de)预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业(yè)的(de)现(xiàn)金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们判断居民消费、购房活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行(xíng)，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍(réng)处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修(xiū)复的(de)结(jié)构性失衡(héng)，三四线城市及(jí)农(nóng)村(cūn)地区经济(jì)改善略弱，导致持币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积累，预(yù)计(jì)未来较难大量释放(fàng)至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是(shì)导致(zhì)居民(mín)对未来收入预(yù)期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款减少1.2万(wàn)亿元(yuán)，非(fēi)金(jīn)融(róng)企业(yè)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存款增加2912亿(yì)元(yuán)。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们(men)认为(wèi)主要是(shì)由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重新流(liú)入理财产品(pǐn)相关(guān)；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期(qī)影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角度观察，4月(yuè)受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我们认为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体(tǐ)看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落(luò)幅度(dù)相对(duì)过往历(lì)年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用(yòng)收(shōu)紧预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治(zhì)局会(huì)议对(duì)货(huò)币政策定调是(shì)“稳健的(de)货币政(zhèng)策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工(gōn为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思g)作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾(shū)困专项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性(xìng)政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微(wēi)、为党和人民的事业奋斗终身还是奋斗终生，奋斗终身还是奋斗终生的意思绿色等领(lǐng)域的信贷(dài)支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将(jiāng)继续(xù)强化(huà)使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个季度(dù)合计看，信贷(dài)增量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅(fú)回落的趋(qū)势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷(dài)增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中(zhōng)也(yě)隐(yǐn)含了对下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年(nián)经济(jì)下行(xíng)及失业压力均(jūn)可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保(bǎo)就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息(xī)，预计美联储可(kě)能在四(sì)季度进(jìn)入降(jiàng)息(xī)周期，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支(zhī)、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空(kōng)间(jiān)进一(yī)步打开(kāi)，形成降息预期。

　　对于社融，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增(zēng)速水平即为全年低点，在企(qǐ)业债券、表外票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预计(jì)年(nián)末升(shēng)至(zhì)10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后续宽信用(yòng)持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工具条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置(zhì)被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

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