“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现像过去(qù)十年的(de)系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的(de)愈加(jiā)明显，让(ràng)机构(gòu)和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移(yí)。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无论是业绩(jì)，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底部，再(zài)往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产(chǎn)个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资(zī)背(bèi)景的、杠(gāng)杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表(biǎo)示，如果(guǒ)关注一(yī)下今(jīn)年房地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售情况相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个很(hěn)明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各(gè)个方(fāng)面都非(fēi)常明显。现在(zài)有国资背景的房企(qǐ)在资本市场表现相对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股(gǔ)价大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最(zuì)后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的(de)成(chéng)本(běn)优势(shì)，更具(jù)体一点，就是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负(fù)债(zhài)率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不是(shì)行业内最高的(de)；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的(de)；这些都是我(wǒ)们看重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意的是，能(néng)够同时满(mǎn)足上(shàng)述条(tiáo)件的房(fáng)企并不(bù)多。即便是在国(guó)央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至(zhì)2022年末，天房(fáng)发展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发(fā)展、光明地产、云(yún)南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看(kàn)出，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的国央企房(fáng)企，其财务(wù)指(zhǐ)标称得(dé)上(shàng)完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开始大举扩张。而(ér)这无(wú)疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的张弛有度尤(yóu)为(wèi)重要，节奏(zòu)把握(wò)准确，有助于房(fáng)企储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来(lái)市场(chǎng)，以及过于(yú)激(jī)进(jìn)的(de)扩张(zhāng)拿地节奏也(yě)有可能让房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的净(jìng)借贷(dài)比例(lì)都(dōu)维持在33％左右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这(zh热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物è)家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准(zhǔn)提高(gāo)到(dào)45％左右，涨了接(jiē)近三分(fēn)之一。与此同时，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用(yòng)率(lǜ)，预计今年会(huì)有更多的楼盘入市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去年拿地(dì)超1000亿元，且(qiě)其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主(zhǔ)要(yào)集中(zhōng)在强(qiáng)二(èr)线和(hé)二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩(kuò)张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之相反，有些房企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见(jiàn)到机会(huì)时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小(xiǎo)心，如(rú)果负债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房企的(de)扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企(qǐ)的净负债率(lǜ)水平(píng)，在(zài)我看来，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出(chū)，这(zhè)一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前(qián)房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的(de)房企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债率都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明(míng)对比的是，华(huá)润置地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的(de)拿地策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净负债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央(yāng)企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的(de)实(shí)际表现上(shàng)，国(guó)央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企的(de)融资成本更低，融资渠(qú)道(dào)也更顺畅，能(néng)够做(zuò)到想融就融，这(zhè)样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民营房企，机(jī)构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并(bìng)不(bù)意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置(zhì)混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组(zǔ)合”等(děng)。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，自2021年(nián)开始，百亿私募珠(zhū)海(hǎi)阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限公司就长期(qī)持有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产(chǎn)品(pǐn)合计持有(yǒu)滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其(qí)自(zì)身的基(jī)本面(miàn)表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市(shì)场(chǎng)整体(tǐ)在走“下坡路”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比增(zēng)长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代(dài)”仍能(néng)保持自身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地(dì)区(qū)，而在2021年(nián)，杭州地区的(de)营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州(zhōu)的较突出(chū)表现，也让滨江集团的房企排名迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的房(fáng)企排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第(dì)九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年至今，滨江集团股(gǔ)价翻(fān)了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集(jí)团更是迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了(le)信(xìn)达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上(shàng)房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环(huán)节(jié)，其上游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主(zhǔ)要包括(kuò)中介服(fú)务、家用电器、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发(fā)环节与上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的(de)增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越来越多(duō)。美(měi)国过去的(de)数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装(zhuāng)饰等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表现的统计，目前暂居(jū)前(qián)两位的都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的公司，它们分别(bié)是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收(shōu)七根(gēn)阳线(xiàn)的(de)基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安娜主要(yào)从事纺织家居、睡眠家(jiā)居(jū)、生(shēng)活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计(jì)、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同(tóng)比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报的(de)十大流通股股东来看，能够(gòu)发现该股早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是(shì)价(jià)值派(pài)基(jī)金经理曹名长在管(guǎn)的产品，首季其同时重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还有金地(dì)集(jí)团和大亚圣(shèng)象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经风光一(yī)时的(de)家居板(bǎn)块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反转露出(chū)曙光，家居板块中年内表现最好的(de)是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无论是(shì)营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从(cóng)公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金(jīn)经(jīng)理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发(fā)策(cè)略优选和(hé)广发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家居十大流通股股东中仅有(yǒu)的两(liǎng)只(zhǐ)公募。有意思(sī)的是(shì)，他(tā)似(shì)乎(hū)对于定制家居类标的情(qíng)有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成(chéng)为(wèi)他的独(dú)门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股(gǔ)也越来越被(bèi)机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海公募基金(jīn)经理举例分(fēn)析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选公司还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场(chǎng)化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的(de)，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大(dà)部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过两三(sān)轮合同周期(qī)还能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能做到热忱用来形容什么词，热忱用来形容什么事物产品提价的公司很少，因为物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服(fú)务没有特别好，客户(hù)没有(yǒu)那(nà)么满意，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大的。但是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的服务是有关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强(qiáng)调。

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