平安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其中(zhōng)，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源(yuán)分项连(lián)续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场(chǎng)预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势(shì)，市场很容易(yì)对美国通(tōng)胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的韧性。但(dàn)三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一(yī)季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比(bǐ)增速快速(sù)下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最低水平(píng)，住房供(gōng)给的(de)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的(de)降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响，继而可能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰(shuāi)退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年，当基数效应(yīng)利(lì)好不再，美国(guó)标题(tí)通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及(jí)能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品(pǐn)价格(gé)下跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回(huí)落(luò)0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨(zhǎng)，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权(quán)平(píng)均利率(lǜ)预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全(quán)线(xiàn)下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能(néng)源价格(gé)高位回落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但(dàn)2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通(tōng)胀(zhàng)压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费(fèi)支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强劲，而(ér)耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费(fèi)明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预期改(gǎi)善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综(zōng)合考虑(lǜ)美国经济下行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意(yì)味着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法，并忽(hū)视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ寒江孤影江湖故人相逢何必曾相识是什么意思，寒江孤影四句诗是什么意思)后，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示(shì)下半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车(chē)价(jià)格(gé)可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐用品消(xiāo)费一度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)需求(qiú)并未(wèi)完(wán)全(quán)“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的(de)趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销(xiāo)量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再度(dù)滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房(fáng)租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价(jià)同(tóng)比增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回(huí)落(luò)，继(jì)而市场期待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速(sù)放缓(huǎn)。但是，房价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房(fáng)租金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预期反弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危(wēi)机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月(yuè)下(xià)旬以来美国(guó)地区银行危(wēi)机再起，油(yóu)价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财(cái)政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克(kè)+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下(xià)一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原(yuán)油、天然气(qì)等国际能源品价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上(shàng)，基(jī)本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预测(cè)水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年(nián)可能不会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储(chǔ)下半年(nián)降息的(de)预期仍强。如果浓(nóng)厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美(měi)联储长时(shí)间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提(tí)前等。

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