主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利(lì)润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍(réng)在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当月利(lì)润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二(èr)是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递(dì)延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对(duì)于石化产业(yè)链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润改(gǎi)善无(wú)法被国内产业链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭产业链上(shàng)中下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本率被动走(zǒu)高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善(shàn)的，与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的(de)消费行业成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利润在(zài)高油价下仍(réng)承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意(yì)味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍(réng)较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累(lèi)，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大(dà)领先指标已经验证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压(yā)，主(zhǔ)因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致(zhì)的输入性(xìng)成本压力仍(réng)在约束(shù)利润改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是(shì)今年降费(fèi)政策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动工业企业(yè)利(lì)润同比增速6个百分点。但(dàn)从今年(nián)开始前期社(shè)保费降费(fèi)的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视(shì)角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短(duǎn)期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电(diàn)子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化(huà)产业(yè)链反而(ér)会在高油价(jià)下受到输(shū)入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭产业链上游成本率被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压(yā)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成(chéng)本率同比(bǐ)增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速恢(huī)复继续好(hǎo)于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体(tǐ)利(lì)润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成(chéng)本压力缓(huǎn)和的(de)格局，中下游利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较(jiào)而言(yán)，石化产(chǎn)业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度，关注企业(yè)盈利的三重风(fēng)险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较(jiào)大(dà)。其三(sān)是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显现，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复过肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢x;'>肖姓出过哪些名人名字，肖姓出过哪些名人呢程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结束持(chí)续一(yī)年(nián)的下(xià)滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被(bèi)市场低估的(de)成本与费用(yòng)压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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