摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增非银(yín)金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额(é)度给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而(ér)理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还要进一(yī)步观(guān)察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假设(shè)风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预期调(diào)整。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元。社(shè)融(róng)存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新增(zēng)社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月(yuè)新增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融(róng)同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以(yǐ)下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转(zhuǎn)负，反映居(jū)民融资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也(yě)在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方(fāng)面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他(tā)方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净发(fā)行(xíng)达(dá)到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对(duì)社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。另一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有几个(gè)去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到理财，表(biǎo)现为(wèi)4月理财规(guī)模(mó)的增长(zhǎng)，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模(mó)上与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转为(wèi)企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房(fáng)可能(néng)更多依(yī)赖(lài)自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释(shì)放(fàng)，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为(wèi)-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应(yīng)企业(yè)活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企(qǐ)业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合(hé)来看(kàn)，4月M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财(cái)。

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　　从金融数据看流(liú)动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据(jù)来(lái)看对流(liú)动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财(cái)政(zhèng)收支(zhī)差额（收入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来(lái)更多(duō)不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流(liú)动(dòng)性来看(kàn)，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然(rán)后小幅上(shàng)行基本回到数据发布前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对(duì)社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市(shì)而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是(shì)社融的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入(rù)4月(意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音yuè)，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社融(róng)转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出(chū)市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政策发力的(de)担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反应，可能体现出部分(fēn)投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至(zhì)阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机构资产负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款性(xìng)公司(sī)对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三(sān)者均反映出(chū)非银机构资金较为(wèi)充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带来的流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标(biāo)考核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票(piào)据利率曲线(xiàn)下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对(duì)此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在(zài)《利(lì)率债赔(péi)率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下(xià)行可能更(gèng)多依(yī)赖于(yú)降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦(jiāo)于银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)利率下(xià)调(diào)。二(èr)是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文假设国内(nèi)货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币(bì)政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币(bì)政策相(xiāng)应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国(guó)内财政政策(cè)相应可能出现超预期(qī)调整。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维(wéi)持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年(nián)同期(qī)，流(liú)动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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