《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡(dù)仍从容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个大(dà)的背景是(shì)市场进入(rù)了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由都不(bù)是非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中(zhōng)央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦(wéi)年度股(gǔ)东(dōng)大(dà)会在巴菲特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴哈举行(xíng)，吸(xī)引了全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相(xiāng)同，但法、术(shù)、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对(duì)数字技(jì)术(shù)的批判，很(hěn)多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是根据惯例，银(yín)行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的(de)政策基调下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因时而变，投资者需要考虑(lǜ)到(dào)当前的市场背景已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见好就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别p>

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从内部(bù)看(kàn)，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大(dà)合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业(yè)数据、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字(zì)经济和(hé)中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事实(shí)。除了(l狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别e)这两(liǎng)条主线(xiàn)外，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的(de)公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的(de)操作。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业(yè)绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体(tǐ)表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传(chuán)媒一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分领域阶段性有所回(huí)调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块(kuài)盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看好(hǎo)的全年(nián)主线之外(wài)，市(shì)场部分定价了(le)一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶(tǒng)油(yóu)，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行(xíng)情。所以，我(wǒ)们看到(dào)这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有一(yī)定的修复，而市(shì)场由于前(qián)期的悲观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处(chù)于一个会议密集召(zhào)开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的(de)工(gōng)作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再走(zǒu)老路(lù)——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代(dài)产业体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚(jiān)持三(sān)次产业融合发(fā)展(zhǎn)，避免割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的(de)政策需要强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和(hé)发(fā)展，但是经济的运行是(shì)一(yī)个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和(hé)金融支(zhī)撑、高科(kē)技(jì)领域(yù)和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售(shòu)-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地(dì)理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么(me)最(zuì)高科(kē)技的领域，它的下游(yóu)需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的(de)基(jī)础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生(shēng)人口(kǒu)、需(xū)要关注的老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人力(lì)资源拉(lā)动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的(狼籍和狼藉哪个正确，狼籍与狼藉到底怎么区别de)关键。技术创(chuàng)新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外(wài)部不确(què)定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体充满信心、充满主观能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能(néng)为(wèi)代表的数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能(néng)能够帮助我们适(shì)当缩(suō)小国际竞争中人力(lì)资源的差(chà)距，这需要从一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战。接(jiē)下来的政策(cè)力度和效果有多大、盈利能否实质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什(shén)么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能(néng)是一个布(bù)局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要的(de)一(yī)个(gè)特质，即我们(men)提倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的，随(suí)着事实(shí)的清晰(xī)，投资路(lù)径也(yě)将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下梳理，供投(tóu)资者参(cān)考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是明确(què)的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和(hé)未(wèi)来跟不上历(lì)史步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战(zhàn)略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了(le)解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼(jiān)秘书长，宏观策(cè)略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产(chǎn)定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合信(xìn)基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士(shì)，中国(guó)社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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