分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏观研究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱(ruò)符合我们预(yù)期。我们想继(jì)续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计(jì)二季度市场对(duì)宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用(yòng)收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我们(men)判(pàn)断二季度货(huò)币政策主要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固定(dìng)布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自(zì)己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿(yì)元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿(yì)元，与我们的预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季(jì)度(dù)的强劲信贷对后续(xù)或有透支》中提示了一季度(dù)信贷的(de)大体量投放或对后(hòu)续(xù)信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增量(liàng)的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比(bǐ)少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造(zào)业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微(wēi)等领域(yù)是(shì)主要投向(xiàng)，地产(chǎn)为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发(fā)布会(huì)披(pī)露(lù)数(shù)据，一季(jì)度(dù)基建中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)7771亿元；制(zhì)造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元(yuán)；房(fáng)地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差(chà)（6个月）持续震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值得注意的(de)是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现供需(xū)关(guān)系略有(yǒu)反转，相关(guān)市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告(gào)《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承压(yā)，制造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导致企业贴(tiē)现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看，利(lì)差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映4月信贷相对(duì)较弱，此(cǐ)观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地产销售高频(pín)回落(luò)对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅(fú)度也明显走(zǒu)弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天售相对审(shěn)慎(shèn)的观点相一致(zhì)。展望后(hòu)续，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍(réng)有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性(xìng)大增(zēng)，且银(yín)行间体(tǐ)系流(liú)动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持(chí)平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自(zì)未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)、人(rén)民币贷款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷款增加4431亿(yì)元，同(tóng)比多增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现也(yě)较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量(liàng)或来自公积金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存(cún)量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资(zī)类信托(tuō)若依据存量(liàng)比例压降，则每(měi)年压降规模也(yě)是同(tóng)比减少的(de)。

　　4月社融结构中(zhōng)同(tóng)比少增(zēng)主要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受信用债收益率低(dī)位、企业债务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落但(dàn)仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个(gè)百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测值完(wán)全一(yī)致(zhì)，wind一(yī)致预期(qī)为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进(jìn)入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃度提高，居民储蓄(xù)存款部分转为(wèi)企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的(de)现金(jīn)流直接关联，由于我们判(pàn)断居民消费、购房活动修复是渐进的(de)，幅度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四线(xiàn)城市及农村地区经济改善略(lüè)弱(ruò)，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未(wèi)来(lái)较难大(dà)量释放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机(jī)构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿(yì)元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们(men)认为主要(yào)是(shì)由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理(lǐ)财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响(xiǎng)，4月末已进入(rù)五一(yī)假期，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是(shì)企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄(xù)的(de)回落幅度相对(duì)过往历(lì)年4月并不算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策(cè)主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息(xī)

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)规模(mó)投放或对(duì)后(hòu)续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可(kě)能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并(bìng)普遍担美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天忧后(hòu)续利(lì)率继续下行带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的(de)信贷额度在(zài)一定程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策要精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力”，政(zhèng)策基(jī)调(diào)和表述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结(jié)构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至(zhì)今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持(chí)计划两项结构性政策(cè)工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均(jūn)针对地产领域(yù)，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强化对制(zhì)造业(yè)、科技、小微、绿色等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷极高值，而7月是极低值(zhí)，即(jí)二(èr)、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷(dài)表(biǎo)现波(bō)动(dòng)较(jiào)大，这也(yě)将对今年的(de)各月构(gòu)成差异(yì)化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力较大，未(wèi)来(lái)的三个季(jì)度合(hé)计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回(huí)落的(de)趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百(bǎi)分点。

　　结(jié)合(hé)我们(men)对全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区(qū)间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年可能再次降准的判断。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时(shí)间窗(chuāng)口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周(zhōu)期(qī)，中美两国基本面(miàn)差(chà)+货(huò)币政(zhèng)策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步打(dǎ)开(kāi)，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多增的情况下(xià)，预计社融(róng)增速可维持(chí)震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧(jù)，居民消费及购房(fáng)情绪进(jìn)一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固定(dìng)布(bù)局(jú) 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制(zhì)作(zuò)自己(jǐ)的模板

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