《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们(men)上期对市场的(de)整体(tǐ)观点是(shì)大概率(lǜ)市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而(ér)未必(bì)会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点耐心。市(shì)场可(kě)能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然(rán)我们看(kàn)好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块分化(huà)较(jiào)为极致，也(yě)是不(bù)争(zhēng)的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这(zhè)两个板块短(duǎn)期可(kě)能(néng)的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨(zhǎng)之后(hòu)连续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源和家电(diàn)等有(yǒu)一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的(de)信息都没有明(míng)确的方(fāng)向性，股市和(hé)债市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市(shì)场的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有7个(gè)行(xíng)业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售(shòu)、美(měi)容护(hù)理等行业(yè)处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非(fēi)银(yín)金融(róng)等行(xíng)业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理(lǐ)、食品饮(yǐn)料(liào)等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年(nián)内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是下(xià)一步决策(cè)的依(yī)据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么strong>进口(kǒu)验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国(guó)4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年(nián)出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融(róng)入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全(quán)球战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南(nán)、韩(hán)国这些重要出(chū)口国家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们(men)觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社(shè)融信(xìn)贷(dài)一季度加速放量后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么rong>加杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的(de)一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上去比去年多，但实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大(dà)还贷(dài)的量，这与前段(duàn)时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况(kuàng)一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分(fēn)银(yín)行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流到了(le)低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产品上。这说(shuō)明无论是对实物投(tóu)资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部(bù)门其实并不(bù)缺钱，但大家都在等(děng)待权益市场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是(shì)内生(shēng)动力(lì)偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内(nèi)修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之下(xià)，低(dī)通胀的(de)特质有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继(jì)续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量(liàng)也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同(tóng)比(bǐ)涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗保健持平，这反映的(de)是普通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均有(yǒu)较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供(gōng)应业、纺(fǎng)织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在低位，我们(men)认为(wèi)这反映的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产业周期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升，但(dàn)我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分(fēn)析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交易(yì)机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接近前(qián)期低位，这为我们提供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋势和(hé)结构的(de)变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块反弹机(jī)会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏(hóng)观(guān)策略配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的(de)预测，可以作为参考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个相(xiāng)对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市(shì)场对公用(yòng)事业(yè)、石油石化、房地产等行(xíng)业(yè)基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化(huà)2.01%、0.59北京市有几个区，北京市有几个区,都叫什么%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林(lín)牧(mù)渔(yú)、钢铁等行业基本(běn)面预期有所调整，预计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观(guān)策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角解构宏观经济的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国(guó)经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大(dà)学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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