核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中特估表现好，未来(lái)行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格的(de)讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一(yī)听都有道(dào)理，但其实不然，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本(běn)篇(piān)报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构(gòu)性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏(piān)向(xiàng)价(jià)值，也(yě)有投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市(shì)场(chǎng)自(zì)底部反(fǎn)转以来价值与成长两种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月(yuè)底来市场已进入牛市(shì)初(chū)期的第(dì)一波(bō)上涨。从整体看，市场(chǎng)并没有呈现严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行(xíng)业最大涨幅中位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同风格(gé)行业数(shù)量(liàng)占比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并未明(míng)显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以来科技占优，新能源表现(xiàn)较差，在(zài)“数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”等产业(yè)政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催化(huà)，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后(hòu)。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以(yǐ)来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对(duì)弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成(chéng)长内部(bù)分(fēn)化明显。从代表(biǎo)性(xìng)的风格指数看，风格特征也并不明确(què)。去(qù)年10月底(dǐ)以来(lái)成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅(fú)为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格(gé)中创(chuàng)业(yè)板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电力设(shè)备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科(kē)创50实(shí)现最(zuì)大(dà)涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比(bǐ)高(gāo)达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的情(qíng)绪(xù)修复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风(fēng)格(gé)指数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政策(cè)利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现(xiàn)短期明显的上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶(jiē)段行情往(wǎng)往(wǎng)不存(cún)在(zài)特定的主(zhǔ)线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现较好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字(zì)经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先(xiān)开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件(jiàn)进一步催化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局，技(jì)术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估(gū)行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样(yàng)涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利驱动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称(chēng)重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化(huà)决定未(wèi)来风格的走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长开(kāi)始跑输的原因则是(shì)成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市(shì)场风(fēng)格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本面(miàn)逐渐(jiàn)回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部(bù)盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预(yù)计23年归母净利增速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预(yù)计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中国(guó)资本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底以来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在(zài)回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观(guān)经济数据显示当(dāng)前(qián)基(jī)本面恢(huī)复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季度(dù)均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键(jiàn)在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全(quán)年，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能(néng)会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板(bǎn)块的(de)股价表现(xiàn)也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全(quán)年(nián)维度看政策和(hé)技术驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)仍是(shì)第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上小舞去掉所有衣服是什么样子的公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块(kuài)超(chāo)配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低(dī)位(wèi)。

　　未来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策和技术(shù)两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经济已成为现代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支撑，数字(zì)要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对(duì)数字安全(quán)和数字基(jī)建的投入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件(jiàn)落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加(jiā)速，这也将大幅(fú)提升数字(zì)基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的(de)开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机(jī)会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负(fù)债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我(wǒ)国房(fáng)产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)小舞去掉所有衣服是什么样子的小舞去掉所有衣服是什么样子的>本面改善，消(xiāo)费部分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医(yī)疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关(guān)注中特重估三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中(zhōng)特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济(jì)硬着陆影响全球(qiú)经济。

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