主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极(jí)回升，抵消PPI回落(luò)的抑(yì)制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压(yā)力仍大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深。其二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改(gǎi)善拉动利(lì)润增速6个百(bǎi)分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较(jiào)快恢复加(jiā)之投资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费(fèi)相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中降价等(děng)对于短期(qī)消费(fèi)需(xū)求(qiú)的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安(ān)投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石化产业链相(xiāng)关(guān)行业(yè)需(xū)求持(chí)续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导。3月(yuè)工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而国(guó)际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游为主(zhǔ)的(de)石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在(zài)国内(nèi)，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善。

　　利(lì)润：下游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积(jī)极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本压力(lì)均(jūn)承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年潜(qián)在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风险。其二是高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步恢复，国际油价(jià)或再度走高，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策(cè)更多(duō)为延续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利(lì)润同比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓(huǎn)慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势变化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计(jì)同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业实际营收增速已(yǐ)积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制(zhì)，3月名义(yì)营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今(jīn)年(nián)降(jiàng)费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增，加之部分企业(yè)开(kāi)始(shǐ)补缴社(shè)保费(fèi)，企业费(fèi)用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降(jiàng)费政策持续(xù)改善(shàn)企业(yè)费(fèi)用(yòng)率，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度的降费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑(chēng)营收增速(sù)回升，但(dàn)高(gāo)油价(jià)仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求(qiú)释(shì)放(fàng)以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高(gāo)油(yóu)价继续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)

　　3月工(gōng)业(yè)企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他(tā)行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带(dài)来(lái)的(de)上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月(yuè)的情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于(yú)其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶(yě)金产业(yè)链虽然整(zhěng)体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面(miàn)临的(de)是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力缓和的(de)格局(jú)，中下游(yóu)利润增速(sù)改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与(yǔ)成本压(yā)力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需(xū)求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而展(zhǎn)望(wàng)二季度(dù)，关注企(qǐ)业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随递(dì)延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及(jí)今年(nián)目(mù)前(qián)降费(fèi)政策(cè)更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除(chú)基数扰动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程邕包含南宁六县吗 邕包含武鸣区吗(chéng)或相对缓慢(màn)。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结(jié)束持续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交楼政策已(yǐ)推动上半(bàn)年(nián)地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工积(jī)极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重点关注下半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王(wáng)胜

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