“现(xiàn)在的(de)房(fáng)地产很难再出现像过去十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》指出，从行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再(zài)往(wǎng)下的空间已经不(bù)大了(le)。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪灏指出(chū)，需要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低(dī)的、此前没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注(zhù)一下今年房(fáng)地产的开发资(zī)金来源，可以发现，其实银行的信贷(dài)倾(qīng)向是不(bù)太愿意给房企贷(dài)款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今(jīn)年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到(dào)钱，其实(shí)主要还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相对(duì)比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业(yè)出现了(le)一个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销售，还是融资等(děng)各(gè)个方(fāng)面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场表现相对(duì)较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多(duō)表(biǎo)现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产(chǎn)行业(yè)内，我(wǒ)们的逻(luó)辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最后的赢家”。而(ér)具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特(tè)别重视企业(yè)的成本优势，更具体(tǐ)一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负(fù)债率）是不是行(xíng)业内的最低水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最(zuì)高的；融(róng)资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是(shì)，能够同(tóng)时(shí)满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部(bù)分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理(lǐ)发(fā)现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩(cǎi)。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明(míng)地产(chǎn)、云南(nán)城(chéng)投、首开股份、珠江股份、城(chéng)投控股等国央企房(fáng)企(qǐ)也踩(cǎi)了“三(sān)道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务(wù)指(zhǐ)标(biāo)称得上(shàng)完全健康的(de)仍(réng)是少(shǎo)数。而更加值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步考验着国(guó)央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有可能(néng)让房企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感(gǎn)觉到(dào)机会来了(le)，其开始在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速的开盘(pán)利(lì)用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它本身(shēn)储备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思昊(hào)扬同样提醒(xǐng)道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍要小心，如果负债率(lǜ)扩(kuò)张得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡量一(yī)家(jiā)房企(qǐ)的扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要还(hái)是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水(shuǐ)平，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于(yú)快(kuài)速了(le)。

　　不难看出(chū)，这一标准要比“三道红线”对(duì)房(fáng)企的净负(fù)债率要求不得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬(yáng)解释，当心之所向目光所至什么意思，目光所至啥意思前房地(dì)产行业的复(fù)苏速度并没有那么(me)快，所以要规避公(gōng)司净负(fù)债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股份、越秀(xiù)地产、绿城中国(guó)、保利(lì)发展等(děng)房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净(jìng)负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较积极的拿地(dì)策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具(jù)备“最后(hòu)赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们是以(yǐ)同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与(yǔ)民营房企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集团(tuán)的(de)十大流(liú)通股东中新进(jìn)了“中国工商银(yín)行股份有限公司(sī)－景(jǐng)顺(shùn)长城中(zhōng)国回(huí)报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基(jī)金一一六组合”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨(bīn)江集团。根(gēn)据(jù)一(yī)季(jì)报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一定关系(xì)。2020年以来的近(jìn)三年(nián)时间，房(fáng)地(dì)产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)业(yè)绩(jì)表现、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较(jiào)强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布的2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局(jú)关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有(yǒu)近七成营收(shōu)来自杭州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收(shōu)比(bǐ)重只占到近六(liù)成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一。

　　与此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住在杭(háng)州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭州(zhōu)的较突出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名已冲进前(qián)十，根据(jù)中指数(shù)据，2023年(nián)前4月(yuè)，滨江集团实现销售额(é)607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至今，滨(bīn)江集团(tuán)股价翻了(le)超(chāo)一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近期(qī)，滨(bīn)江集(jí)团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调研。滨江集团(tuán)发布(bù)公告表示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新(xīn)华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构在下(xià)游家纺、家(jiā)居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房地(dì)产产(chǎn)业链上的中(zhōng)游(yóu)环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环(huán)节与上(shàng)游材料(liào)端息息相(xiāng)关，新盘开工不足导致(zhì)上游不(bù)被看好，机构寻觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法的思路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中(zhōng)国房地产(chǎn)行业在进入存量房时代，所以对地产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民(mín)保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的(de)需求(qiú)也会(huì)越来越(yuè)多(duō)。美(měi)国过(guò)去的数(shù)据(jù)充(chōng)分说明了(le)这一(yī)点，在新房(fáng)销售见(jiàn)顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很(hěn)好(hǎo)。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表(biǎo)现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位(wèi)的(de)都是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它(tā)们分(fēn)别是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安(ān)娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收(shōu)入约6.2亿(yì)元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股(gǔ)东(dōng)来看，能(néng)够发现该股早已(yǐ)成为(wèi)基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜(qián)力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调(diào)的是(shì)，中欧的两(liǎng)只(zhǐ)基金(jīn)都是价值派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的房地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言，前(qián)几年曾经风光一(yī)时的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过(guò)好在困境反(fǎn)转(zhuǎn)露出(chū)曙(shǔ)光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现最好的(de)是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发(fā)策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广发安宏回(huí)报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为(wèi)志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股(gǔ)东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的(de)是，他(tā)似乎对于定制(zhì)家居类(lèi)标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大(dà)流通股股东，其(qí)也成(chéng)为他(tā)的独门重仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大多在(zài)香(xiāng)港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经理举例(lì)分析：“物(wù)业服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它(tā)在中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两三轮合同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品提价的公司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱(qián)的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固定人员成本的年度(dù)增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没(méi)有那么满意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是(shì)该(gāi)公司能在业内做到(dào)到期之(zhī)后提价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务(wù)是有关系的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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