分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合(hé)我(wǒ)们预期(qī)。我们想继续(xù)提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会(huì)继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲观(guān)的(de)根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货(huò)币政策主要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年(nián)有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设(shè)置(zhì)固定(dìng)宽高背(bèi)景可(kě)以设(shè)置被包含可(kě)以完美对齐背景图和文字以及制作自己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较(jiào)弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致(zhì)预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷(dài)结构呈现(xiàn)企业强、居(jū)民弱特(tè)征：住(zhù)户贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元(yuán)，同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平(píng)。去年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今年同比(bǐ)多增达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是主要(yào)投向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据(jù)央行4月20日新闻发(fā)布(bù)会披(pī)露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增7771亿元(yuán)；制(zhì)造业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期贷(dài)款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年(nián)报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单利差（6个(gè)月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据融(róng)资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利(lì)差(chà)4月末(mò)略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系(xì)略有反转，相关(guān)市场观点认为信(xìn)贷(dài)或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发(fā)布的报告(gào)《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投资放(fàng)缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所(suǒ)致（票(piào)据利率下行导致(zhì)企业贴现意愿(yuàn)增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的(de)低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产(chǎn)销售高频回落(luò)对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得(dé)居民贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一定同比改善，但(dàn)较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多(duō)增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预(yù)期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值(zhí)于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多增(zēng)主要来自未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标项(xiàng)目(mù)及(jí)外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低(dī)，而(ér)今年经济弱修(xiū)复的情况下，数据(jù)同比有所(suǒ)改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币贷款折合人(rén)民(mín)币(bì)减少319亿元，同比少减441亿元，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为(wèi)匹配。政(zhèng)府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多(duō)增85亿(yì)元，走势(shì)稳(wěn)健，边际增量或来(lái)自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元(yuán)，信托贷款(kuǎn)主要(yào)受地产金融(róng)政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降，则每年(nián)压降规模也是同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主(zhǔ)要是(shì)直接(jiē)融资项目：企业(yè)债(zhài)券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的修(xiū)复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支(zhī)出大概(gài)率保持前置使得M2仍(réng)具韧性(xìng)，但信贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使得(dé)增速(sù)回落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数上(shàng)行、今年4月地产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转为企业活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存(cún)款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联(lián)，由于我们判断居民消费、购房活动修(xiū)复(fù)是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上行(xíng)，但速(sù)度较为缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现经(jīng)济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济改善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想(xiǎng)继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约5000亿元，相(xiāng)比(bǐ)去年末则已大幅(fú)增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退(tuì)，居(jū)民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前的判断。我们认(rèn)为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓慢的(de)过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅(fú)回落(luò)，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存(cún)款(kuǎn)资金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动使得(dé)储蓄(xù)得到部分释放(fàng)（另一(yī)个角度观察(chá)，4月受企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节(jié)性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认为(wèi)就是受五(wǔ)一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速(sù)上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相(xiāng)对过往历年4月并不(bù)算大，2021年(nián)4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信贷(dài)的大规(guī)模(mó)投放或对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支，二季度市场对宽(kuān)信用(yòng)的预期波(bō)动(dòng)或明显加(jiā)大(dà)，可能(néng)形成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续利率继续(xù)下行(xíng)带(dài)来的净息差压力，因(yīn)此倾向于(yú)在年初增(zēng)加信贷投放，这(zhè)会导(dǎo)致后续(xù)的信贷额(é)度在一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求(qiú)的合力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和(hé)表述延续了去年(nián)底中央经济工作会议(yì)的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更加强调(diào)货币(bì)政(zhèng)相遇时间的公式 相遇时间怎么求策的结构性发力(lì)，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预(yù)计二季度货币(bì)政策将以结构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据央行官方数(shù)据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注意(yì)的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具(jù)，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维稳(wěn)意图。我们预(yù)计央(yāng)行后续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极(jí)高值，而7月是极低值，即二(èr)、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波动(dòng)较大，这也(yě)将对今年(nián)的各月构成差异化(huà)的基数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力(lì)较(jiào)大(dà)，未来(lái)的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看(kàn)，信(xìn)贷(dài)增量或(huò)有同比少增，信贷(dài)增速(sù)也将是(shì)逐(zhú)步小幅回落的(de)趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们测算一季度(dù)信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值(zhí)区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判(pàn)断(duàn)。由于下半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能(néng)加(jiā)大(dà)，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增(zēng)长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量(liàng)较大，可能有降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本(běn)面(miàn)差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国(guó)际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一(yī)步(bù)打开，形成降息(xī)预(yù)期。

　　对于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全年低点，在企业债券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡走升(shēng)，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域(yù)风险加(jiā)剧，居(jū)民消费及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固(gù)定(dìng)布局 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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