文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有(yǒu)大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产(chǎn)，而是创投泡(pào)沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家(jiā)美(měi)国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发(fā)现他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产危机(jī)，其实都是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然(rán)他的资产期限过长，并且(qiě)把资产过于(yú)集中(zhōng)在一个篮子(zi)里，但事实上，次贷危机(jī)后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充(chōng)足率从次贷(dài)危(wēi)机(jī)前(qián)的不(bù)到(dào)10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自(zì)己的(de)问题，而(ér)是(shì)储户的问题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公司(sī)和风(fēng)投(tóu)。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速加(jiā)息中破(pò)灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失(shī)血的同时从投资项目(mù)中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银(yín)行”的(de)问题，而是“硅(guī)谷”的问题(tí)。就(jiù)连(lián)同时出(chū)现危机的(de)瑞信，也是(shì)在重(zhòng)仓了中概股的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破(pò)产对美(měi)国银行业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投圈(quān)、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合(hé)的这种商业模式来说(shuō)，是重大打击(jī)。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一个受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程办公(gōng)的(de)新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题(tí)。仔(zǎi)细看(kàn)美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和(hé)租金(jīn)下跌。写字楼空置问题(tí)最(zuì)突(tū)出的地区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科技公司集聚的(de)西海(hǎi)岸，也是(shì)受到了创投企业和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为(wèi)真正(zhèng)值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的(de)缩表，也不是地产的(de)潜在(zài)信用风险(xiǎn)，而(ér)是创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带(dài)来怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是影响范围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危(wēi)机的房(fáng)地(dì)产泡沫对(duì)比，创投泡沫对(duì)银(yín)行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多数(shù)科创企(qǐ)业是股权融资，而不是(shì)债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美(měi)国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银(yín)行对(duì)整体企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业(yè)和银行体系(xì)的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅(guī)谷和(hé)华(huá)尔街的局部财(cái)富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科(kē)网泡沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信息高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑(sù)人们的生活方式，互(hù)联网公司开(kāi)始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值依托在点击量上，逐(zhú)步(bù)脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司(sī)甚(shèn)至只是在(zài)名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大(dà)的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的(de)收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多数(shù)为冲(chōng)减困境(jìng)中的资(zī)产），最(zuì)终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前(qián)科(kē)技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万美元(yuán)，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金(jīn)流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和(hé)现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强(qiáng)于科网泡(pào)沫(mò)时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流动性强的(de)大(dà)市值(zhí)科技股上。未(wèi)上市(shì)的(de)小(xiǎo)型科创企业(yè)若不(bù)能产生利润(rùn)和现金(jīn)流，在高利(lì)率的环境下破产概率大大增加(jiā)，这可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科创投资深度融合的(de)商(shāng)业(yè)模式，但(dàn)很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造(zào)血(xuè)能(néng)力的(de)大型科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全(quán)球(qiú)经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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