“现在的房(fáng)地产很难再(zài)出现像过去(qù)十年(nián)的(de)系(xì)统性行(xíng)情。”思睿(ruì)集(jí)团(tuán)合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经济学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行业(yè)分化的(de)愈加明显，让机(jī)构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移(yí)。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊(kān)》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且(qiě)是(shì)反复(fù)地(dì)杀(shā)到了底部，再往下的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线(xiàn)等指标(biāo)

　　成挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿(ā)尔法重要参考

　　那么如何寻(xún)找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以(yǐ)下(xià)三(sān)个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红(hóng)线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产的开(kāi)发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行的(de)信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给房企贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新(xīn)房的(de)销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比(bǐ)较(jiào)困难，所以整(zhěng)个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面都(dōu)非常明(míng)显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多(duō)表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地产行业(yè)内，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别(bié)重视企业的成本优(yōu)势，更具体(tǐ)一(yī)点，就是它的净(jìng)借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本是否也是业内(nèi)最低的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看(kàn)重的(de)一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上(shàng)述条件的(de)房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且(qiě)有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周(zhōu)刊》根据Wind数(shù)据整理发现(xiàn)，截至(zhì)2022年末，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中交地产、中国武夷(yí)等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房(fáng)企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开(kāi)始大举扩(kuò)张。而(ér)这无疑(yí)又进一步考验着国央企的资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确(què)，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预判未来(lái)市(shì)场，以及过于激进的(de)扩张拿地节奏(zòu)也有(yǒu)可能让房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例(lì)，它从2018年开(kāi)始(shǐ)到2021年，连续4年的(de)净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房企(qǐ)明显(xiǎn)感觉到机(jī)会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年会(huì)有更多的楼盘(pán)入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了(le)很多弹药，去年拿地(dì)超1000亿(yì)元，且(qiě)其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二线(xiàn)城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是(shì)有节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负(fù)债(zhài)率扩张得太(tài)快，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩(kuò)张速(sù)度是否(fǒu)激进？陈昊扬向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的(de)净负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度(dù)并没有那(nà)么快，所以要(yào)规(guī)避公司(sī)净负债率提(tí)高(gāo)到一个比(bǐ)较危险(xiǎn)的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交(jiāo)地产净负债(zhài)率持续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的(de)同(tóng)时，也较好地控制(zhì)了公司的(de)扩(kuò)张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们(men)是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成本更低，融(róng)资渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然(rán)对比民营房(fáng)企，机(jī)构更加看好(hǎo)国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企(qǐ)业中就没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊(kān)》梳理发现，仍有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一(yī)季报，滨江(jiāng)集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新(xīn)进(jìn)了(le)“中国(guó)工(gōng)商银(yín)行(xíng)股(gǔ)份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混(hùn)合型(xíng)证(zhèng)券(quàn)投资基金(jīn)”“全国社保基(jī)金一(yī)一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就长期(qī)持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公(gōng)司的几只产品合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和其自身(shēn)的基(jī)本(běn)面表现存在(zài)一(yī)定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭(háng)州本(běn)土(tǔ)房企的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规(guī)模、新(xīn)增土储、股价表现(xiàn)等(děng)多维度都表(biǎo)现了较(jiào)强(qiáng)的增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一(yī)季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团(tuán)更是实(shí)现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗　在房地产“青铜时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业(yè)绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据2022年(nián)年报，滨江集(jí)团有(yǒu)近七成营收来(lái)自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占(zhàn)到近(jìn)六成。近三(sān)年(nián)持续稳(wěn)居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一(yī)。

　　与此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积(jī)极，根据(jù)诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现(xiàn)，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位(wèi)列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了(le)超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江集团发(fā)布公(gōng)告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达证(zhèng)券、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养老、新华养老等18家(jiā)机(jī)构调(diào)研(yán)。

　　产业链布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实(shí)际上(shàng)房地(dì)产开发只是(shì)房(fáng)地产产(chǎn)业链上的中游环(huán)节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用品。综合《红周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发(fā)环节(jié)与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工(gōng)不足(zú)导致上游(yóu)不被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进入(rù)存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属(shǔ)性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来(lái)越大，随着(zhe)时间的增(zēng)加(jiā)，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去(qù)的数据充(chōng)分说明了(le)这一点，在新房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内装相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊(kān)》对下游细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计(jì)，目(mù)前暂居前两位的都是(shì)来(lái)自家纺赛道的(de)公司，它们分别是富安(ān)娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄(qì)今涨幅(fú)已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富(fù)安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自(zì)有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期内(nèi)，富(fù)安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现(xiàn)归属于上市公(gōng)司(sī)股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时包括(kuò)公募(mù)的中(zhōng)欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了(le)半壁江山。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价(jià)值(zhí)派(pài)基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季(jì)其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣象。

　　对(duì)比而言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一(yī)时的家居板块也因疫情、消(xiāo)费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多因素一度沉寂，不过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居(jū)板(bǎn)块中年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司(sī)都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司碳酸银是不是沉淀 碳酸银在水中是沉淀吗(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发(fā)现(xiàn)广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大流通股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他(tā)似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三(sān)只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门(mén)重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对此，前述上海公(gōng)募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物业服(fú)务不是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的(de)是市(shì)场化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买的绿城服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到(dào)滚动的大部分项目到(dào)期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员成本的(de)年(nián)度增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)过服务没有特(tè)别好，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度是(shì)非常(cháng)大的。但是该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务(wù)是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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