平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如(rú)期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等(děng)价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计(jì)6月(yuè)不(bù)加息概(gà虾青素精华液适合什么年龄段，用虾青素擦脸一年后i)率升至90％以上(shàng)，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们理(lǐ)解，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半(bàn)年美国通(tōng)胀超预期上行的可(kě)能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下(xià)降。第二，房租回落可能再度(dù)滞后。目(mù)前市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租(zū)金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与租金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到(dào)当前美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供给的(de)紧(jǐn)张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁(fán)出(chū)手呵(hē)护油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动；欧洲能(néng)源风险或(huò)在下一轮冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降(jiàng)息预(yù)期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高(gāo)利率对(duì)经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预(yù)期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基(jī)数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期和前(qián)值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食(shí)品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利(lì)率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止加息的(de)概(gài)率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议息会议的加(jiā)权平均利(lì)率预期为由前一天(tiān)的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日(rì)，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数(shù)和(hé)纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美(měi)债收(shōu)益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度比2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下(xià)半(bàn)年平均(jūn)环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在(zài)于(yú)，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源(yuán)分项平(píng)均(jūn)环(huán)比仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车(chē)价格止跌(diē)回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供(gōng)给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得(dé)益于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产(chǎn)负债表健(jiàn)康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和(hé)财(cái)富分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方因素加持（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的三(sān)点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预(yù)期上行的风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注。综合考虑美(měi)国经(jīng)济(jì)下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也(yě)可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们进(jìn)一步提示下半年(nián)美(měi)国(guó)通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行。受2021年初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自(zì)2021年(nián)下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续(xù)修复，加上(shàng)多数电动汽车企业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，也(yě)会限(xiàn)制(zhì)其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美(měi)国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先(xiān)CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年(nián)下半年美国住房租金(jīn)同比增(zēng)速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处(chù)于历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中国需求(qiú)复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提振了因(yīn)美欧银行(xíng)危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以来美(měi)国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再(zài)起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进(jìn)一(yī)步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然(rán)气储(chǔ)备可(kě)能处于警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦(dàn)欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天然(rán)气等国际能源品价(jià)格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果年末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同(tóng)比(bǐ)将维持(chí)3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为(wèi)明(míng)确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以(yǐ)上时，美(měi)联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美(měi)债利(lì)率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险超(chāo)预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超(chāo)预(yù)期提前等。

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