核(hé)心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费(fèi)和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民存款仍(réng)维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的(de)总需(xū)求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合(hé)，则指向居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循(xún)环效率和对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷(dài)企稳(wěn)的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信心和预期的(de)进(jìn)一步提振(zhèn)，这也是后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民(mín)部(bù)门

　　4月新增社融和(hé)信贷均低于预(yù)期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为1.14万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度新(xīn)增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看，经(jīng)济(jì)复苏的力度，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增(zēng)长的持续性。信用周期(qī)的持(chí)续回升一般(bān)指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在(zài)社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且新增信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格正滑入通缩区(qū)间。伴随着4月新增融资的(de)回落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依赖(lài)于持(chí)续(xù)的信贷(dài)增(zēng)长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需(xū)要实体经(jīng)济(jì)内(nèi)生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投(tóu)放的前(qián)置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度(dù)新增社融和信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和(hé)经济数据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民(mín)部(bù)门(mén)。一(yī)则，在政策(cè)层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽(kuān)松，资金的供(gōng)给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财政预(yù)算(suàn)在“两会”期间已(yǐ)基本确(què)定。企业(yè)融资需求自2022年(nián)以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠(dié)加信贷、财政和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业融资需求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个(gè)月后，4月(yuè)居(jū)民新增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行(xíng)为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化(huà)，边际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居民部门(mén)，而(ér)居民部门向企业部门的回流明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存(cún)在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资(zī)金从企(qǐ)业活期(qī)账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消费复(fù)苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据上，便是(shì)居民(mín)存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增速(sù)已于3月和4月(yuè)连续回落，可能(néng)指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　无菌蛋是什么，无菌蛋是什么蛋二(èr)、 居民新增融资再(zài)度转弱，企业(yè)融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活(huó)半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复动(dòng)能(néng)转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信(xìn)贷也明显弱于季(jì)节(jié)性水平。乘联会数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然(rán)较为低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据(jù)来看(kàn)，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩张态(tài)势，居民(mín)购(gòu)房预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品预(yù)期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以按揭贷(dài)为主的居民中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增速较(jiào)3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速(sù)已连(lián)续(xù)走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平(píng)，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿(yuàn)依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象(xiàng)。居民(mín)新增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持高位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善(shàn)增强融(róng)资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱(qū)动企业新增净融资连续同比扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金(jīn)的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策(cè)支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元(yuán)，前置发(fā)力(lì)仍是政府债(zhài)券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉(sù)求较(jiào)强的年份，财政(zhèng)部(bù)也均(jūn)在前一(yī)年度末提前下达了次(cì)年的部(bù)分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与(yǔ)M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资(zī)金(jīn)在向居民(mín)部(bù)门转移。通过观(guān)察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发(fā)现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户(hù)向定(dìng)期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性(xìng)，并证实(shí)了(le)第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至(zhì)居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金(jīn)以存款(kuǎn)的(de)方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经济(jì)复苏会(huì)渐(jiàn)趋缓和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经(jīng)济修复的(de)稳定性和(hé)持续性将进(jìn)一步增(zēng)强，宽货币的(de)发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的(de)过程中，消耗了部分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行结(jié)存(cún)利润，推动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私(sī)人部门的转移力度将(jiāng)会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基(jī)数(shù)效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社融的(de)强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高(gāo)于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预(yù)期继续改善。一则，在信贷、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基(jī)建配套融资需求，企业融资需求(qiú)的稳定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月(yuè)以来政(zhèng)策曾先后表态(tài)“货币(bì)信(xìn)贷(dài)总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板(bǎn)，引导其合理改善预期是社融增速趋势(shì)性回升的重要条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居(jū)民(mín)存款持续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待(dài)于(yú)政策进一(yī)步加(jiā)力。

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