主要内(nèi)容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业(yè)实(shí)际营收增速积极回(huí)升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入(rù)性成本(běn)压(yā)力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本(běn)对当月利(lì)润拖累幅(fú)度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月(yuè)工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设备等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链营(yíng)收增(zēng)速延(yán)续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动(dòng)地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但(dàn)高油价继续(xù)构成(chéng)输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高(g高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱āo)油价下的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他行(xíng)业(yè)。由于我(wǒ)国石化产业链主(zhǔ)要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内(nèi)以(yǐ)中下游为(wèi)主的石化产业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力(lì)，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游(yóu)均(jūn)在(zài)国内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的(de)成(chéng)本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链(liàn)中下游利润(rùn)增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求(qiú)脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际(jì)油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本(běn)压力仍(réng)较大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治风险，疫情形(xíng)势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比(bǐ)仅小幅回(huí)升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增，加之部(bù)分(fēn)企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业(yè)费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)的(de)拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽(qì)车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产业链营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，高油价对于石化产业链相关(guān)行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成(chéng)本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反(fǎn)而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受到输入性成(chéng)本压力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上中(zhōng)下(xià)游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润(rùn)承压，而(ér)中下游(yóu)成本率(lǜ)实(shí)际(jì)上是(shì)改善的(de)（成本率(lǜ)同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信(xìn)电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽(suī)然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价格回落导(dǎo)致上(shàng)游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善(shàn)、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中下游利(lì)润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行(xíng)业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较(jiào)深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业(yè)盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱回升过程(chéng)逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多(duō)为(wèi)延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也将逐(zhú)步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下半(bàn)年，经济(jì)内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其(qí)二(èr)是保交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽(qì)车、家电、家(jiā)具(jù)等后周(zhōu)期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力——工(gōng)业(yè)企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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