核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居民新增融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求和商品房(fáng)销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求短板仍在(zài)居(jū)民端，居(jū)民高存款(kuǎn)和(hé)弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对(duì)资金(jīn)的过度(dù)沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环(huán)效(xiào)率和对经济的拉动效力。因(yīn)而，信贷企稳(wěn)的持续性(xìng)和经济(jì)复(fù)苏(sū)的(de)力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提(tí)振，这也是(shì)后续观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落(luò)地不(bù)及预期，房地(dì)产链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回(huí)落(luò)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿(yán)在1.30万亿元(yuán)左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度的前(qián)置(zhì)发力后，4月投放力度自(zì)然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信(xìn)用(yòng)周期的持(chí)续回(huí)升(shēng)一般指(zhǐ)向(xiàng)需求的(de)强劲复(fù)苏，但(dàn)是在社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力度依然偏(piān)弱(ruò)，名义价格正(zhèng)滑入通(tōng)缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信贷对经济的推动效应(yīng)将进一步减弱。

　　我们(men)理(lǐ)解，经济复苏的力(lì)度依赖于持续的信(xìn)贷增长(zhǎng)，而这(zhè)难以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经济内(nèi)生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放的(de)前置(zhì)发力意愿较强(qiáng)，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏(zòu)平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体经济内生动能(néng)的(de)边际回落(luò)，4月新(xīn)增融资(zī)需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将(jiāng)是我们后续观察金融(róng)和(hé)经(jīng)济数据的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门。一(yī)则，在政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求(qiú)受制(zhì)于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会”期间已基(jī)本(běn)确(què)定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融(róng)资服务于消(xiāo)费和购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上(shàng)，居民行为取决(jué)于收入预期和(hé)负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就业(yè)和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部(bù)门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流(liú)向(xiàng)居民(mín)部(bù)门，而居民(mín)部门向企业部门(mén)的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转(zhuǎn)移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移来(lái)的资(zī)金(jīn)以存款的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持续(xù)高于企(qǐ)业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居(jū)民存款增速已(yǐ)于3月(yuè)和4月连续(xù)回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需(xū)求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门(mén)新增净融(róng)资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性水平。乘(chéng)联会数据(jù)显(xiǎn)示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密相关，真实的耐用(yòng)品消(xiāo)费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中(zhōng)城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比扩张态势，居民购(gòu)房(fáng)预(yù)期和购(gòu)房(fáng)活动同样(yàng)呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数(shù)据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿(cháng)”倾向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期贷(dài)款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连续2个月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消费潜力仍有待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情(qíng)前水(shuǐ)平，表明(míng)居民储蓄意愿依然(rán)强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累的“超(chāo)额储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以说明居民消(xiāo)费(fèi)潜(qián)力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增(zēng)强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿(yì)元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比(bǐ)重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要流向应为基建(jiàn)和制造业(yè)等政策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新增(zēng)净融资(zī)同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年(nián)度末(mò)提前下(xià)达(dá)了(le)次年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前置倾向剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化(huà)，资(zī)金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移(yí)

　　M1与(yǔ)M2增速趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居(jū)民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速(sù)已经持(chí)剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由(yóu)于居(jū)民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广(guǎng)义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定性(xìng)和持(chí)续性(xìng)将进一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金和央(yāng)行结存利(lì)润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央(yāng)行结存(cún)利(lì)润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数效应(yīng)，将会共(gòng)同推动广义(yì)货(huò)币供应量M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望(wàng)持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在(zài)信贷、财政和产(chǎn)业政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定(dìng)，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳(wěn)”和(hé)“不盲(máng)目(mù)追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融(róng)资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门新增(zēng)净融资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个(gè)月的同比扩(kuò)张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并(bìng)且居民存款(kuǎn)持续(xù)保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进(jìn)一步加力。

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