核心结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业(yè)和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字经济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道(dào)理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值(zhí)阵营和成长阵营(yíng)里，除了(le)这(zhè)些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如何(hé)演绎？本篇(piān)报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨(tǎo)论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业(yè)和指数层面分析市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏(piān)向，去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来申万一级行业中成长类行业最大(dà)涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价值类也为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现有涨(zhǎng)有跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政(zhèng)策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成(两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法chéng)长风格指数(shù)中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同(tón两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法g)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)创业板指走势(shì)相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段(duàn)，可(kě)以发(fā)现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异(yì)不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数字经济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二(èr)十(shí)大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步催化(huà)市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数(shù)据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续(xù)演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提(tí)出(chū)“中特估(gū)”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央(yāng)企价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估(gū)相关板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们(men)以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的(de)原因则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个(gè)百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业(yè)绩，未来关注基本面(miàn)的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净(jìng)利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由前期的政策(cè)和事件驱(qū)动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基本面验证情(qíng)况，以及下半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例(lì)如成(chéng)长风格类指数中科创50预计23年归(guī)母净(jìng)利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年(nián)的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或再平衡(héng)

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周期(qī)。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二(èr)季度市场可能处蓄势(shì)阶段，二(èr)季度以来市场(chǎng)表现也印(yìn)证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好(hǎo)比(bǐ)冬(dō两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法ng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽(kuān)幅震荡(dàng)的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基(jī)本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内市(shì)场(chǎng)更(gèng)可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济(jì)仍(réng)是主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来可能会有所休整，过(guò)去一(yī)个月(yuè)TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期(qī)，但从全年(nián)维度看(kàn)政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字(zì)经济仍(réng)是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从(cóng)基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒转向(xiàng)新能(néng)源，公(gōng)募基金(jīn)对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中(zhōng)TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政(zhèng)策(cè)和技术两条主(zhǔ)线(xiàn)机会。第(dì)一，从(cóng)政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代(dài)化(huà)产业体系(xì)的重(zhòng)要(yào)支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加(jiā)快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字安(ān)全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数(shù)据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用落地，大(dà)模型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬(yìng)件领域(yù)有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的(de)部分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处(chù)理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的需求，根据亿(yì)欧智库，预计(jì)23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片(piàn)市(shì)场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消(xiāo)费结构性机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国(guó)房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从(cóng)收入端看，国(guó)内经济复苏将推动(dòng)收入和(hé)消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块中中药净利增速(sù)为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可(kě)能发(fā)力(lì)方(fāng)向(xiàng)，即关系国计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的(de)国企，详见《“中特”重估的三大(dà)发(fā)力(lì)方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化影响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济(jì)。

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