核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情(qíng)或(huò)进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以(yǐ)人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不(bù)然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里，除了这些大涨的品(pǐn)种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风(fēng)格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业(yè)和指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特征(zhēng)，发现市(shì)场自底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长两种风格并不(bù)明(míng)显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分(fēn)化明显。我们(men)在前期多篇报告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行(xíng)业中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居(jū)前20％的不同风格行(xíng)业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类(lèi)行(xíng)业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方(fāng)面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维度看，成长(zhǎng)板块内行业保(bǎo)持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来(lái)看价值(zhí)板块，今(jīn)年(nián)以来在“中特(tè)估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今(jīn)年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也(yě)并不(bù)明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指(zhǐ)数中国证价(ji六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写à)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较弱的电力设(shè)备权(quán)重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的(de)催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明确，该阶段(duàn)行情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面(miàn)，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化(huà)产业(yè)体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数率先开(kāi)启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演(yǎn)绎，今年(nián)以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背(bèi)景下(xià)中特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会(huì)进入盈利(lì)驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台(tái)“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以(yǐ)国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相(xiāng)对价值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差(chà)从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年(nián)时风格(gé)又开(kāi)始(shǐ)回归(guī)成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比(bǐ)增(zēng)六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处在底部区域，一季报数(shù)据显示(shì)A股盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年(nián)增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的政策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本(běn)面验证情况，以及下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格(gé)内(nèi)部盈利(lì)增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指(zhǐ)数中(zhōng)科(kē)创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年(nián)归(guī)母净利(lì)同(tóng)比预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速(sù)差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归(guī)母净利(lì)增速同比(bǐ)差(chà)值(zhí)有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长基(jī)本面相(xiāng)对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不(bù)变(biàn)，阶段性蓄势(shì)中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等维(wéi)度来看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以(yǐ)一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季(jì)度股市(shì)展望(wàng)-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就(jiù)好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期(qī)可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面恢复尚不(bù)扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继续(xù)明(míng)显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继(jì)续(xù)处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年(nián)数字经(jīng)济仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事件的(de)催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有业绩(jì)落地的持续(xù)性(xìng)机(jī)会(huì)。此(cǐ)外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经(jīng)济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过(guò)热，未来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板(bǎn)块的股价(jià)表现也印(yìn)证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处(chù)在降(jiàng)温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看，历(lì)史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位(wèi)。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一(yī)，从政策线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑(chēng)，数字要(yào)素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场化有望加速，这(zhè)也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础(chǔ)设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会。我(wǒ)们在(zài)《中(zhōng)国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产负(fù)债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看(kàn)，我国房产价(jià)格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我(wǒ)国(guó)消费仍具有韧性，预计(jì)今(jīn)年社(shè)零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前(qián)文中提(tí)出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改善，消费部(bù)分(fēn)领(lǐng)域有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中(zhōng)药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或(huò)也将出(chū)现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力(lì)方(fāng)向，即(jí)关系(xì)国计(jì)民生(shēng)的重大安全领域(yù)、举国体制支持(chí)的部(bù)分科(kē)技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估(gū)的(de)三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国(guó)内经济(jì)；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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