来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标题的文章（参(cān)考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究系(xì)列(liè)专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀还(hái)是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细(xì)讨论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经济体普遍面临较(jiào)大通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续(xù)三年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增速夷洲今是何地，夷洲是哪里明显降了一个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我们首先要理解“货币(bì)”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是(shì)存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使(shǐ)用(yòng)，我(wǒ)们在之前的(de)专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的(de)交换，这种相(xiāng)互(hù)交易(yì)的商(shāng)品都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质是类似的(de)，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货(huò)币的本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白(bái)银(yín)，甚(shèn)至其它一般商品都可(kě)以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是(shì)流动性(xìng)（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好的(de)货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的(de)流动性(xìng)比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如加上实体(tǐ)部门持(chí)有的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分的货币储藏方式，而居民和(hé)企业还有很(hěn)多其(qí)它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货币。而(ér)过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行理财规模告别了(le)高(gāo)增(zēng)长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高增长，这说(shuō)明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货币更多转回(huí)了(le)购(gòu)买银(yín)行存款，这(zhè)种结构性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的(de)增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2夷洲今是何地，夷洲是哪里增速很(hěn)高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度(dù)在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围(wéi)不(bù)全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面(miàn)。例如(rú)，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同(tóng)时实体部(bù)门(mén)的货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为(wèi)8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造就会(huì)客观(guān)很多，因为(wèi)不(bù)管这(zhè)些资金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的(de)数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来看个例(lì)子。在(zài)2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同(tóng)比最(zuì)高一度(dù)达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至(zhì)今年(nián)3月，美(měi)国M2同(tóng)比增(zēng)速已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然在高(gāo)位。整个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政(zhèng)府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度(dù)也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币在经(jīng)济中(zhōng)加(jiā)快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从(cóng)居(jū)民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率大幅攀(pān)升；而(ér)疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄(xù)花出去，推升货(huò)币流通速度，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫(yì)情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度和经(jīng)济增速比也不低，但货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货(huò)币(bì)流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意(yì)味(wèi)着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收(shōu)支数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据看，我国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够(gòu)看(kàn)出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民(mín)部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增(zēng)长，这是非疫情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有(yǒu)5.1万亿(yì)，而之(zhī)前最高的(de)时候曾达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价(jià)物价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看(kàn)到(dào)信贷投放的结(jié)构(gòu)，但可以用债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债(zhài)券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企业债券净发行处(chù)于低(dī)位。

　　再考虑(lǜ)到政府(fǔ)信用扩张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用和货币创造(zào)的(de)重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位，而(ér)非公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有快速回升(shēng夷洲今是何地，夷洲是哪里)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以从(cóng)货(huò)币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的回(huí)报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下行，但(dàn)存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至(zhì)仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居(jū)民(mín)负(fù)债端(duān)成本(běn)进行降(jiàng)息，否(fǒu)则(zé)居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信(xìn)心强(qiáng)、预(yù)期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加了，对于整个经济(jì)体系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需求(qiú)才(cái)能(néng)好起来。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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