分(fēn)析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱(ruò)符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们想继续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿，相比去(qù)年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居(jū)民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的(de)过程。对于后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波(bō)动或明显(xiǎn)加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二(èr)季度货币政策主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷(dài)增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思)们(men)在4月11日的(de)报(bào)告《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷(dài)形成一定透(tòu)支(zhī)，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融(róng)资(zī)增(zēng)加1280亿元(yuán)，同比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来），占4月企业贷款增量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以来4月的最(zuì)高值。我们认为基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地(dì)产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比(bǐ)多增7771亿(yì)元(yuán)；制(zhì)造业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年(nián)绿色、基建、科(kē)创(chuàng)将是重点布局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业(yè)存单利(lì)差（6个月）持续震荡下行，体现银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票(piào)据融资”项目仍录(lù)得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据(jù)-同存(cún)利差4月末(mò)略有上行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认为信贷(dài)或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的(de)报(bào)告(gào)《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承(chéng)压，制造(zào)业(yè)投资放缓》中提(tí)示，其(qí)并非(fēi)是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而(ér)是来(lái)自(zì)企业贴现(xiàn)量增(zēng)加所致(zhì)（票(piào)据利率下(xià)行导致(zhì)企(qǐ)业贴现(xiàn)意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或(huò)反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍然(rán)表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅(fú)度也(yě)明显(xiǎn)走弱，与我(wǒ)们对消费(fèi)、地产销售相对审慎(shèn)的观(guān)点相一致(zhì)。展望后续，低(dī)基数或使(shǐ)得居(jū)民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较(jiào)高，也(yě)进一步(bù)导(dǎo)致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据(jù)。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模(mó)增量(liàng)为1.22万(wàn)亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外(wài)票据基数(shù)较(jiào)低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复的(de)情况下，数据同(tóng)比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径(jìng)人民(mín)币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减(jiǎn)441亿元(yuán)，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受(shòu)地产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确(què)规定“支(zhī)持(chí)开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等(děng)存量(liàng)融资合(hé)理展期”，金融(róng)机构继续(xù)积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压(yā)降规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少增主要是直接融(róng)资项目(mù)：企(qǐ)业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率(lǜ)低(dī)位(wèi)、企业债务融资(zī)需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回落但(dàn)仍处(chù)高(gāo)位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致(zhì)，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售边(biān)际转弱(ruò)，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款(kuǎn)，推升M1增速，完全(quán)符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的(de)主要(yào)影响因素是(shì)企业活期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接关联，由于我们(men)判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复(fù)是渐进(jìn)的(de)，幅度可(kě)能相(xiāng)对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处(chù)高位(wèi)，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的(de)结构性失衡，三四线城市(shì)及农村地(dì)区经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预计未(wèi)来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们(men)估(gū)算的(de)2020年-2023年4月(yuè)我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继(jì)续(xù)增加约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我们(men)认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升(shēng)级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月(yuè)人民币存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金(jīn)融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季(jì)节(jié)性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也(yě)受假期影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另(lìng)一个角度(dù)观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也(yě)是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度(dù)信贷的大规(guī)模投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续月(yuè)份有(yǒu)所透支，二(èr)季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续下行带(dài)来的净息差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续(xù)的信(xìn)贷额度(dù)在一定程度(dù)上(shàng)受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会议对货(huò)币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的(de)合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议(yì)的(de)部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的结构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥(huī)主导(dǎo)作用。根据央行(xíng)官(guān)方数(shù)据，截(jié)至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意的(de)是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房(fáng)贷款(kuǎn)支持计(jì)划(huà)两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(对方发省略号是什么意思，微信发省略号是什么意思sè)等领域的信贷支持(chí)，结构性政策将继(jì)续强化使(shǐ)用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对(duì)今年(nián)的(de)各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或(huò)有同比少增(zēng)，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。

　　结合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极高值区(qū)间(jiān)，其中也隐含(hán)了(le)对下半年可(kě)能再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经济下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准(zhǔn)体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉(sù)求(qiú)，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本(běn)面差(chà)+货币政策(cè)差收敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票据(jù)有望同比多增的(de)情况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升(shēng)，预计(jì)年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势及地(dì)产(chǎn)领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及(jí)购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

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