“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出(chū)现像过去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人(rén)、首(shǒu)席经济学家(jiā)洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业(yè)分化的(de)愈加明(míng)显，让机构和投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看(kàn)，无(wú)论(lùn)是业绩(jì)，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部(bù)，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往下的(de)空间(jiān)已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏提醒(xǐng)，在(zài)房地产赛道(dào)中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公司出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三(sān)个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红(hóng)线的。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售(shòu)。但今年新房的销售情(qíng)况相较一(yī)般。再(zài)关注一下(xià)，哪些房(fáng)企能从银(yín)行(xíng)拿到钱，其实主要还是那(nà)些有国企(qǐ)背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以整(zhěng)个(gè)行业(yè)出现了一个很明显的分化(huà)，无(wú)论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房企在资(zī)本市场(chǎng)表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较(jiào)好，但没有国(guó)资背景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻找(zhǎo)最后的赢家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们会特别(bié)重视(shì)企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借(jiè)贷水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高(gāo)的(de)；融资成(chéng)本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建(jiàn)安成(chéng)本是否也是业内最(zuì)低的；这些(xiē)都(dōu)是我们看重的一(yī)家(jiā)房企的综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满足(zú)上(shàng)述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在国央企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的“踩(cǎi)线”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国央企“三道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地(dì)产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股(gǔ)等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是有着较(jiào)稳健特(tè)色的国央企房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数。而更加值得注意的(de)是(shì)，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这(zhè)无(wú)疑(yí)又(yòu)进一步考验着国(guó)央企(qǐ)的资金链情况(kuàng)。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观的预判(pàn)未来(lái)市(shì)场，以及过于激进(jìn)的扩张拿地节奏也有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其配置(zhì)的一(yī)家(jiā)房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加(jiā)杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机(jī)会来了，其开始在(zài)一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与(yǔ)此同时，该(gāi)房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘(pán)入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面(miàn)，在于它本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元，且其中一半(bàn)在一(yī)线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强(qiáng)二线(xiàn)和(hé)二(èr)线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相(xiāng)反，有些(xiē)房企的扩(kuò)张速(sù)度(dù)让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要出手(shǒu)，但出(chū)手的章法仍要小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何(hé)来衡量(liàng)一家房(fáng)企(qǐ)的(de)扩张速度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我看来，这个(gè)比(bǐ)例如(rú)果超过60％，就是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线”对房企的(de)净(jìng)负债率要(yào)求(qiú)不得高于(yú)100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速度并没有(yǒu)那(nà)么(me)快(kuài)，所以要规(guī)避公司净负(fù)债率提高到一个比(bǐ)较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积(jī)极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交(jiāo)地(dì)产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华(huá)润置地(dì)、中国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等(děng)房企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿(ná)地(dì)策略(lüè)的(de)同(tóng)时，也较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别民(mín)营(yíng)房企

　　或具备(bèi)“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国(guó)央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国(guó)央企自然而然就具(jù)有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通股东(dōng)中新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合(hé)”等(děng)。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私募(mù)珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公司就长期(qī)持(chí)有滨江集团(tuán)。根据(jù)一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品(pǐn)合(hé)计持有(yǒu)滨江集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定(dìng)关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价(jià)表(biǎo)现等多(duō)维度都表现了较强的(de)增(zēng)长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润(rùn)依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身(shēn)业绩的持续增长，和滨(bīn)江集(jí)团扎(zhā)根杭(háng)州的战略(lüè)布局关系密切。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销售排(pái)名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数(shù)据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在杭(háng)拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的(de)房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团(tuán)的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨(bīn)江集团(tuán)实现销售额607.3亿(yì)元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而(ér)近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集(jí)中调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公司于5月10日接(jiē)受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信(xìn)养老(lǎo)、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物(wù)业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产(chǎn)业(yè)链上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料(liào)供应商，而下游应用行业主要包(bāo)括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品(pǐn)。综(zōng)合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游(yóu)材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足(zú)导致上游不被看好(hǎo)，机构寻觅个(gè)股阿(ā)尔法的思路渐渐移(yí)至下(xià)游。“中国房(fáng)地产行业(yè)在进(jìn)入存(cún)量房时代，所以对(duì)地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居领域(yù)，我们(men)相对看好，因为居民保(bǎo)有的住房(fáng)规模(mó)越(yuè)来越(yuè)大，随着时间的增(zēng)加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们(men)相对看(kàn)好和内装相关(guān)的行(xíng)业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家(jiā)居装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛(sài)道(dào)龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂(zàn)居前(qián)两位(wèi)的(de)都是来(lái)自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水(shuǐ)星家纺，特(tè)别(bié)是前者在月(yuè)线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成(chéng)为(wèi)基金重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公(gōng)募的中欧价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈(yíng)新价(jià)值(zhí)和私(sī)募的明(míng)河(hé)2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山(shān)。需要强调的(de)是，中(zhōng)欧的两只(zhǐ)基(jī)金都(dōu)是价值派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品(pǐn)，首季(jì)其同时重仓的(de)房地产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和(hé)大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块(kuài)也因疫情(qíng)、消费复苏铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处进程缓慢等多铜祖在古代是干什么的，铜祖是什么用处因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无论是营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基(jī)金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具(jù)，一季(jì)报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股，而这(zhè)两只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十大流通股股东中(zhōng)仅有的两(liǎng)只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东，其(qí)也成为他(tā)的(de)独(dú)门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过(guò)这类标的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难题。对此，前述上(shàng)海公募(mù)基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一个高毛利(lì)的行(xíng)业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公(gōng)司还是希(xī)望挣的是市场(chǎng)化(huà)应该挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买的(de)绿城(chéng)服务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是比较高的，每(měi)年到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司(sī)很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好(hǎo)，客户没有那(nà)么(me)满意，能做到提价难(nán)度是非常(cháng)大的。但是(shì)该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和比较好的(de)服务是有关系的(de)。”他进(jìn)一步强调。

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