主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业(yè)利润当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明显新增(zēng)，加(jiā)之部分(fēn)企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去(qù)年费用率改善(shàn)拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复(fù)加之投资(zī)韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算(suàn)机通信电子(zi)设备等(děng)均(jūn)回升(shēng)明显，显示递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金产业链营收增速延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽(suī)然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中下(xià)游成本(běn)压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内(nèi)石化产业链(liàn)，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国(guó)际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法(f黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石ǎ)被国(guó)内产业(yè)链吸收(shōu)，国内以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价(jià)下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承(chéng)压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善(shàn)的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链利润在(zài)高油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压力(lì)改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而(ér)下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下游利润增速也积(jī)极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链行业(yè)在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下，利润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较(jiào)快，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带来的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作(zuò)，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意味着(zhe)成本压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而(ér)展望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可(kě)以期待，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际(jì)油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利润的修(xiū)复(fù)空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业(yè)利(lì)润仍承压，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润累计同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，<黑玛瑙和红玛瑙哪个好，黑玛瑙为什么又叫短命石/strong>主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高油(yóu)价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二(èr)是(shì)今(jīn)年(nián)降(jiàng)费(fèi)政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费(fèi)用对当月利润(rùn)拖(tuō)累(lèi)幅(fú)度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分点。2022年(nián)社保缴费(fèi)缓缴等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利(lì)润同比增(zēng)速(sù)6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费(fèi)降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，加之今年(nián)未再新增更大力度的(de)降(jiàng)费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来看费(fèi)用(yòng)对(duì)于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信(xìn)电(diàn)子(zi)设备（高基数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落，高油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下的国内(nèi)石化产(chǎn)业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石(shí)化(huà)产(chǎn)业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成本(běn)率也(yě)明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍显现(xiàn)韧性(xìng)，但石(shí)化(huà)产业链利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费(fèi)行业面(miàn)临最(zuì)大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收(shōu)入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电(diàn)子(zi)设备、家具等行业(yè)利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格(gé)回(huí)落(luò)导致(zhì)上游(yóu)利润下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力(lì)缓(huǎn)和的格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明显(xiǎn)，金属制品、通用(yòng)设备、非(fēi)金属矿物制品等(děng)行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复(fù)空间。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业(yè)盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望拉(lā)动(dòng)下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与(yǔ)费(fèi)用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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