分析(xī)师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符合我(wǒ)们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续(xù)增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经(jīng)济(jì)结(jié)构转型升级是导(dǎo)致居民(mín)对(duì)未来(lái)收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩盖了(le)其(qí)影响，也因此居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽(kuān)高(gāo)背景可以(yǐ)设置被包含(hán)可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文字以(yǐ)及(jí)制作自己的模板

　　内(nèi)容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷(dài)较(jiào)弱(ruò)符(fú)合我们(men)预期

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们(men)的预测值7000亿元基本一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告《3月金融数据(jù)：一季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后续或有(yǒu)透支》中提(tí)示了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的(de)大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一定透支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据融资增(zēng)加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年(nián)4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色(sè)）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要(yào)投向，地产(chǎn)为边际增量。根(gēn)据央(yāng)行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)7771亿(yì)元；制(zhì)造(zào)业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地(dì)产业中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增6536亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会(huì)上表示今年绿色、基(jī)建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存(cún)单利(lì)差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该(gāi)状况(kuàng)更为突(tū)出，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是，票(piào)据-同(tóng)存利差4月末略有上(shàng)行，体现供需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但我们(men)在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制造业投(tóu)资放缓(huǎn)》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月看(kàn)，利(lì)差下行(xíng)幅度达77BP，或反映(yìng)4月(yuè)信贷相对较弱，此观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然表现较(jiào)弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频回落对应的居(jū)民(mín)中长(zhǎng)期贷款再次(cì)出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷(dài)款多月仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较难(nán)大(dà)幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充裕(yù)，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增量为(wèi)1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近(jìn)，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)主要来(lái)自(zì)未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币(bì)贷款、政(zhèng)府(fǔ)债券、非标(biāo)项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银(yín)行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表外票据(jù)基(jī)数较低，而(ér)今年(nián)经济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币(bì)贷(dài)款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)85亿(yì)元(yuán)，走(zǒu)势稳健，边际增(zēng)量或来自公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信(xìn)托(tuō)贷款主要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明(míng)确规定(dìng)“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继续积极落实，支撑(chēng)信(xìn)托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依据(jù)存量(liàng)比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同比(bǐ)减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中同比少增(zēng)主要是直接融资项目(mù)：企(qǐ)业债(zhài)券净融(róng)资2843亿(yì)元，同(tóng)比少809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内(nèi)股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率(lǜ)低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年(nián)以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落但仍处高位(wèi)

　　4月(yuè)末，M2增速(sù)下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概(gài)率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及(jí)去(qù)年基数(shù)走高(gāo)使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增(zēng)速(sù)较(jiào)前值上行0.2个百分(fēn)点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销(xiāo)售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计(jì)M1增速大概率逐步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善(shàn)略弱(ruò)，导(dǎo)致持币(bì)需(xū)求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提示居民超额储蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量(liàng)释放至消(xiāo)费(fèi)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么居民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们(men)认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖了其影(yǐng)响，也因此居(jū)民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较(jiào)为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿(yì)元，财政性(xìng)存(cún)款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)5028亿元，非银行业(yè)金(jīn)融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅(fú)回落，但我们认为主要是(shì)由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款、季初居(jū)民存款资(zī)金重(zhòng)新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个角度观(guān)察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年，我们认(rèn)为就是受五一(yī)假期影(yǐng)响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄(xù)的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于(yú)今年。

　　>>预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投(tóu)放或对后续月(yuè)份(fèn)有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽(kuān)信用的预(yù)期(qī)波动或明显加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成(chéng)信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后续利率继续下行带来(lái)的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信(xìn)贷投放，这会(huì)导致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货(huò)币(bì)政策定调(diào)是(shì)“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策(cè)基调和表述延续了去年底中央经济工作会议的部署，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加强调货币政(zhèng)策的结构性(xìng)发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。世态炎凉是什么意思，人心冷暖世态炎凉下一句是什么ong>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)将以(yǐ)结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发(fā)挥(huī)主导作用(yòng)。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末，我国结构性货币政策工(gōng)具(jù)余额68219亿(yì)元，去年(nián)末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产领域，体现维稳意(yì)图(tú)。我们(men)预计央行后续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政(zhèng)策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是(shì)逐步小幅回(huí)落的趋势(shì)，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重(zhòng)或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经济下行及失(shī)业(yè)压(yā)力均可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到期量较(jiào)大，可能有降准(zhǔn)时间窗(chuāng)口。对于(yú)降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票据(jù)有望同比多(duō)增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增(zēng)速基本(běn)匹配(pèi)；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显(xiǎn)回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地(dì)产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及(jí)购(gòu)房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后续宽信(xìn)用持(chí)续(xù)不及预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包含可以完美对(duì)齐背景图和文(wén)字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的(de)模板

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