核(hé)心结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成(chéng)长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策(cè)和事件驱(qū)动下数字经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成长？

　　近期参加一场交(jiāo)流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的(de)讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价(jià)值风格者以“中特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因(yīn)为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如(rú)何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长(zhǎng)都是(shì)结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较多(duō)，有投(tóu)资者认为近期银行等(děng)高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底部反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值、成长内部分化(huà)明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严(yán)格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一(yī)级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行业(yè)的涨幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的(de)不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价值内部(bù)行业表现(xiàn)有涨有跌。成长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源(yuán)表现(xiàn)较(jiào)差，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代(dài)表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫(yì)、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的时间维度看，成长(zhǎng)板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处(chù)在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值(zhí)、成(chéng)长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中(zhōng)国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不(bù)同(tóng)。以成长风格(gé)中创业板(bǎn)指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未(wèi)实属和属实区别在哪，实属与属实的区别来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同风(fēng)格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市(shì)场自底部起来后，处低位的行业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催(cuī)化，出现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面的趋(qū)势尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在特(tè)定(dìng)的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数(shù)字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志实属和属实区别在哪，实属与属实的区别人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视(shì)国央企价值实(shí)现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分(fēn)化(huà)决定未来风格的走向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指数与价值(zhí)指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值(zhí)从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对(duì)价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年时风(fēng)格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利(lì)润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在(zài)底部(bù)区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策(cè)和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报(bào)的基(jī)本(běn)面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动(dòng)下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风格(gé)内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计(jì)23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指预计(jì)在(zài)23％左右，而(ér)价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面相对优势有望扩(kuò)大(dà)。

　　3.市场蓄(xù)势阶(jiē)段行业(yè)或再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期(qī)。但牛市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度(dù)股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势阶段，二季度以来(lái)市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印(yìn)证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源(yuán)于牛(niú)市初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎(zhā)实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数(shù)据看，4月新增信贷和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合来看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性(xìng)再平(píng)衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未(wèi)来决定风(fēng)格的关(guān)键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我(wǒ)们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策(cè)和技(jì)术驱动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募(mù)基金对TMT板块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板块超(chāo)配比例(lì)（相对(duì)沪深300行业占比）仍处(chù)在(zài)2013年以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行(xíng)情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政(zhèng)策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发布的(de) “数(shù)据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶层文件落地执行(xíng)的统(tǒng)筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也(yě)将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术(shù)线(xiàn)看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的人(rén)工智能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软(ruǎn)硬(yìng)件领域有望(wàng)率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨(jù)头正加大对(duì)AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理(lǐ)上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然(rán)语言(yán)处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算(suàn)数和推理也(yě)将(jiāng)提升对(duì)上(shàng)游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消(xiāo)费的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显偏低，随(suí)着基(jī)本(běn)面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上(shàng)的机(jī)遇。结合(hé)海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测(cè)，预计23年医(yī)药板(bǎn)块(kuài)中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外(wài)，前期(qī)概念催化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同样较(jiào)高，未来(lái)行(xíng)情(qíng)或也将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我(wǒ)们认为(wèi)可(kě)以(yǐ)关注中特重估三大可能(néng)发(fā)力(lì)方向(xiàng)，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济(jì)。

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