文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看(kàn)，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货币政策(cè)适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速(sù)放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上(shàng)也愿意举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入预期受到了一定(dìng)冲击，私人(rén)部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看(kàn)，今年进一步加杠杆(gān)的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政(zhèng)预算的(de)严(yán)格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去年(nián)的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财(cái)政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基本(běn)定格，经过我们的(de)测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产(chǎn)景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的(de)资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)也受到政策边际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务(wù)压力较(jiào)大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对企业部(bù)门的融资提供了(le)较大支持，但(dàn)二者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。此外，近年(nián)来城投平(píng)台综合债务(wù)不(bù)断走高，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维度(dù)。一是城投化(huà)骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资平台积极化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。三(sān)是货币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果(guǒ)下半年经济增(zēng)长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实(shí)体部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的实(shí)际GDP骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差增速以及2％左右的通胀增(zēng)速(sù)加持(chí)下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速发(fā)展的(de)时期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门(mén)杠杆(gān)率已(yǐ)经超过了(le)发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私人企业(yè)的信心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时(shí)间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行(xíng)信贷大幅(fú)投向国(guó)有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以(yǐ)回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差mg alt="2023年谁来(lái)加杠杆？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115705446.png">

　　从三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务空间(jiān)受年初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年初的(de)财政预算草案中(zhōng)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项(xiàng)债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常(cháng)年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年(nián)有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财(cái)政工具，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国债事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最终只使用了专(zhuān)项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间已基(jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因(yīn)素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民(mín)收入(rù)以及对未(wèi)来的(de)信心，这些因(yīn)素共同作用使得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的(de)资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房(fáng)价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应影响到居民(mín)的消费(fèi)决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需(xū)要时间，目(mù)前仍(réng)倾向(xiàng)于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇储户(hù)的调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小的(de)差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不确定(dìng)性(xìng)的担忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截(jié)至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及18.8％的(de)低点(diǎn)。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收入和信心的(de)下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值随同比有所回升(shēng)，但仍远不及(jí)同样为复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年(nián)。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计新增存款更是达到了疫(yì)情(qíng)以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款的(de)增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居(jū)民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢复，预计短(duǎn)期内居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际(jì)退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较(jiào)大(dà)的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政(zhèng)策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以(yǐ)及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的融(róng)资(zī)进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具(jù)和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用进度(dù)相对(duì)较慢，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷款(kuǎn)、交(jiāo)通(tōng)物(wù)流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支持工具以(yǐ)及(jí)保交楼(lóu)贷款支持计划(huà)等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额(é)仍为零。由于多项工具(jù)的使(shǐ)用进度偏慢(màn)，预计央行未(wèi)来(lái)进一步提升额(é)度(dù)的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些(xiē)年(nián)来，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累(lèi)计增速虽有小幅回落，但总的(de)债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为(wèi)可以考(kǎo)虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提(tí)前(qián)偿(cháng)还规模的上升(shēng)也反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债(zhài)的(de)态度及决心。二季度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开(kāi)展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家政府杠杆主要(yào)集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等(děng)方式实现政府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适(shì)量(liàng)地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债(zhài)务化解力度(dù)不(bù)及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预期(qī)。

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