文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题(tí)既不(bù)是银(yín)行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行(xíng)（以及(jí)类似(shì)几家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他(tā)们的(de)问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问题不(bù)在(zài)资产(chǎn)端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集中在一个(gè)篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监(jiān)管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这(zhè)些储户也(yě)不是一般散户，而(ér)是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从(cóng)投资项(xiàng)目中撤资，创投企业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对美国银行业(yè)来说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度结合的(de)这种商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商(shāng)业地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭的另一(yī)个(gè)受(shòu)害(hài)者，只不过叠加了(le)疫(yì)情后远程办公的新趋势。所谓的商业(yè)地(dì)产危(wēi)机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美(měi)国商业地产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科(kē)技公司集聚的西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科技公司(sī)就业疲软(ruǎn)的拖(tuō)累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得(dé)讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经(jīng)济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染(rǎn)性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融(róng)危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对银行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企业(yè)是股权融资，而不是债权(quán)融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并(bìng)没有(yǒu)统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银(yín)行对整体企(qǐ)业(yè)贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影子银行，对(duì)金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭(miè)，但(dàn)不会带来居(jū)民和企(qǐ)业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫(mò)时期，科技企业(yè)还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)以及美国的信息高速公(gōng)路战略为投资者勾(gōu)勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的(de)蓝图，早期快速增长的用户量让大家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目追求快速增长，不顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在(zài)点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企业的实际盈利(lì)能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称上添(tiān)加了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增用户(hù)数超过100万(wàn)，成(chéng)为全(quán)球(qiú)最(zuì)大(dà)的(de)因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫(mò)破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号(hào)上网业务(wù)逐(zhú)渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季(jì)度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的(de)资产(chǎn)），最终净(jìng)亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率(lǜ)最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流(liú)为5000亿美元，经营活(huó)动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例(lì)稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企(qǐ)业(yè)，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润(rùn)为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近(jìn)大公司的(de)二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司(sī)自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司(sī)只有(yǒu)2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上(shàng)显著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企(qǐ)业若不(bù)能产生利(lì)润和现(xiàn)金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡(pào)沫破灭，受(shòu)影响最(zuì)大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资(zī)本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久的(de)经(jīng)济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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